jeudi 5 novembre 2020

SCPI : bientôt la chute ?

Placement apprécié des français, les SCPI (Sociétés Civiles de Placement Immobilier) permettent d'investir facilement (à partir de 1 k€ en général) et de façon diversifiée dans l'immobilier de bureaux et commerces.

Ce placement rassure facilement car il n'y a en général pas de dette au sein de la SCPI et les valorisations sont très lissées (fixée annuellement par la société de gestion). Cela, contrairement aux REITs (Real Estate Investment Trust) et autres Foncières côtées dont la valeur varie chaque jour en fonction du marché. 

Alors quel est le problème ?


1) Performances décevantes

Sur le long terme, l'on pourrait s'attendre à une hausse du dividende des SCPI en phase avec la hausse des loyers sous-jacents. Or si l'on compare les dividendes versés par les SCPI et l'indice ILC (indice des loyers commerciaux) produit par l'INSEE, la différence est flagrante.

Exemple : la SCPI Immorente versait 15,36€ de dividendes en 2005 vs 15,12€ de dividendes en 2019  (en retranchant les 38cts de dividende exceptionnel versés en 2019). Dans le même temps l'ILC est passé de 92,5 début 2005 à 116,16 fin 2019 soit une hausse de +25,6%. Cette hausse ne se reflète pas dans le dividende.

Aujourd'hui Immorente propose un taux de Dividende sur valeur de marché autour de 4,3%.


Extrait du bulletin trimestriel d'immorente (T3-2020)



2) Poids des frais

En général les gestionnaires de SCPI prennent autour de 10% de frais de transaction lorsque vous achetez des parts (inclus dans le prix de la part) et 10% des loyers ensuite.

Dans l'absolu, ces montants ne sont pas exorbitants étant donné le travail nécessaire à la gestion de ces actifs physiques (recherche de locataires, négociation des baux, acquisitions, entretien du parc immobilier, suivi des contrats avec les différents prestataires et fournisseurs etc).

Le problème que je vois apparaitre depuis plusieurs années est la tendance pour certaines sociétés de gestion à déléguer cette gestion en faisant acheter à la SCPI des parts d'autres fonds immobiliers (donc gérés par des tiers !

Or les besoins d'effectifs liés à la gestion d'un actif physique détenu en direct n'est pas du tout la même que celle de la détention d'une part dans un fonds géré par un tiers : dans ce dernier cas, il n'y a qu'a recevoir les dividendes !

Je remarque cette tendance chez Sofidy (société de gestion) par exemple qui a réalisé 3 acquisition pour Immorente (SCPI) au cours du 3ème trimestre 2020 : ces 3 acquisitions correspondent à des investissements indirects. L'argument de la diversification ne tient pas pour une société comme Immorente qui a une capitalisation de 3,45 Mds d'euros.

(Note: je ne critique pas cette société qui a historiquement fait preuve de son sérieux à travers les cycles, je la prends juste comme un exemple représentatif des pratiques actuelles sur ce marché)  


2) Poids de la fiscalité

Si les SCPI sont détenus en direct, ils sont soumis aux prélèvements sociaux (17,2%) ainsi qu'à votre taux marginal d'imposition. Donc 47,2% d'imposition au total si votre tranche marginale d'imposition est de 30%. Ca devient beaucoup moins intéressant tout d'un coup !

 Il y a néanmoins différentes façons d'alléger cette fiscalité : en passant par une SCI à l'IS par exemple et chacun de ces montages dépendent de votre situation personnelle (TMI, achat des SCPI à crédit ou non, autres biens détenus en direct etc). 

Certains poussent avec du démembrement pour amortir la valeur de l'usufruit dans une société à l'IS (pas d'amortissement possible sinon) et garder la nue propriété en direct. Attention au risque de requalification fiscal pour ce dernier type de montage qui pourrait facilement être qualifié d'abusif par l'administration fiscale (pour éviter toute ambiguïté : je le déconseille).


4) Risques liés au changement de mode de vie

Le commerce physique va très mal, ce n'est pas nouveau et le phénomène se renforce avec la croissance de la vente en ligne. La demande de bureaux va être impactée par la généralisation du télétravail... Or quels sont les actifs de la majorité des SCPI ? Des bureaux et des commerces !


5) Comparaison avec les foncières côtées

Je vous invite a observer l'évolution d'Unibail Rodamco (dont la dette tourne autour de 13x l'EBITDA 2020, laissant aucune place a une valorisation de l'equity), Intu properties (plus grosse foncière UK qui valait 5Mds en 2017 et aujourd'hui en faillite), CBL (REIT de centres commerciaux aux états unis en faillite)... la liste est longue ! La valeur de toutes ces boîtes a baissé de -80% à -100% sur les 2-3 dernières années.

Bien sûr les REITs et autres Foncières côtées sont plus leveragées, mais lorsqu'on parle d'un LTV (Loan-to-Value) de 50% et que la foncière chute de -99%, c'est que le marché estime que la valeur des actifs a baissé de plus de 50%. La dette "semblait" être maîtrisée chez INTU en 2017 avec 45% de LTV (ratio de dettes sur actifs).



Extrait du rapport annuel d'INTU Properties en 2017... en faillite en 2020

Je rappelle ici que contrairement aux foncières, le prix des parts de SCPI est fixée par leurs sociétés de gestion. Elle n'ont pas intérêt à inquiéter l'épargnant.

Illustration : chute massive de la capitalisation boursière d'Unibail-Rodamco-Westfield et de CBL (désormais en faillite) sur les 2 dernières années


6) Risque de liquidité

Tant qu'il y a plus de souscripteurs de parts de SCPI que de vendeurs, tout va bien. Le capital issu de l'excédent de souscription permet à la SCPI de réaliser de nouveaux achats et tout le monde est content.

Mais que se passerait-il si les épargnants commençaient à avoir peur d'une baisse des parts ? Les demandes de souscriptions baisseraient et les demandes de retraits augmenteraient considérablement. Dans cette situation, la SCPI devrait revendre des actifs pour honorer ces demandes de retraits. Jusque là tout va bien mais si les autres SCPI sont dans le même processus de ventes (pour les mêmes raisons de demandes de retraits), qui achèteraient leurs actifs ? Les Foncières surendettées ?


Wait & See


Disclaimer: Cet article ne constitue pas un conseil d'achat ou de vente mais juste une opinion personnelle. J'ai revendu mes parts de Immorente et Ficommerce achetées en 2009, je garde encore des parts Corum Origin achetées en 2018 (donc trop récemment pour amortir les frais d'achat).

vendredi 11 septembre 2020

Bilan 2019 : value trap du retail et ventes de PUTs

L'année 2019 a été positive en valeur absolue +22,6% mais présente une performance plus faible que l'indice "CAC 40 dividendes réinvestis" (+31,7%).

Le couple rendement/risque du portefeuille reste très positif avec un ratio de sharpe à 1.8.

(Cliquez pour agrandir)


Et voici les performances année après année depuis la création du portefeuille:


Mes erreurs en 2019:

J'ai été attiré par des valeurs qui apparaissaient massacrée (le retail) dont personne ne voulait avoir en portefeuille (gros titres de presse annonçant la mort du retail chaque semaine). Ce qui s'est révélé être une "value trap". 

J'ai ainsi perdu des deux côté de l'atlantique sur ce secteur: sur des foncières de centre commerciaux comme CBL qui se payait 1 à 2x le FFO avec un LTV autour de 50% officiellement (ne jamais faire confiance aux "évaluations d'experts") et Orchestra en France dont l'equity se payait 5% du CA mais qui était plombée de dettes et avec des problèmes de gouvernance...

Dans ce secteur globalement sinistré j'avais aussi des parts dans Foot Locker, H&M, Lippo Malls (centres commerciaux en indonésie, côtée à Singapour)... qui ont également plombé la performance du portefeuille.

Mes succès en 2019:

Du côté des bonnes opérations, j'ai pu optimiser la performance du portefeuille grâce à ma stratégie d'émissions de PUTs. Au lieu de placer un ordre "limit" en dessous du prix d'une action, j'émets une option de vente dessus (je touche donc la prime et je suis en Theta positif) et j'attends. 

Si l'action chute, je convertis le PUT en titres vifs (j'économise alors l'équivalent de la prime par rapport à un ordre "limit" que j'aurais pu placer).

Si l'action monte, je garde la prime (je ne participe donc pas à la hausse de l'action mais je n'aurais pas été exécuté non plus si j'avais placé un ordre limite "radin").

En pratique: 

  • j'émets uniquement sur des titres "solides", ce qui est très important dans cette stratégie où le downside (-100%) est bien plus important que l'upside (+10%). 
  • j'émets à la monnaie (ATM) pour prendre le plus de "valeur temps" possible.
  • j'émets à des horizon de 8-12 mois pour prendre une prime valant autour de 10% de l'action (si l'action monte, je me console avec 10% sans avoir déboursé le moindre centime).
Ce qui est impressionnant dans cette stratégie c'est le fait de recevoir de l'argent (la prime) dès le départ et d'être payé pour attendre. Cette somme peut d'ailleurs être déployée dans d'autres investissements en parallèle. 

Par contre il faut toujours regarder le downside en face. Pour un investisseur "value", cette stratégie ne doit être déployée que sur des valeurs pour lesquelles nous serions heureux de voir chuter afin de prendre une plus grosse part du gâteau. Warren Buffet a longtemps utilisé cette stratégie pour doper sa performance.

J'ai ainsi émis sur des titres comme Iliad et Michelin qui me paraissaient solides (bonne récurrence de cash flows, bilans solides...) et en dessous de leur valeur intrinsèque. J'ai ainsi pu doper la performance du portefeuille de +2% (ce qui correspond à 9% des +22,6% de 2019).

J'ai également pris des parts dans des sociétés comme Swatch et Richemont qui disposent d'un portefeuille de marques exceptionnel, disposent d'un bilan solide et de bonnes marges. L'allocation de capital chez Swatch n'est vraiment pas optimale (beaucoup de cash non utilisé, un rachat d'actions serait fortement relutif) et Richemont dispose de meilleures marges. Cela ressort également dans leurs multiples de valorisation respectifs.

Enfin, devant le positionnement stratégique incroyable que détiennent Amazon, Facebook et Alphabet, je me suis résolu à prendre des participations dans ces sociétés. Oui leurs multiples de valorisation sont très élevés mais leur croissance est également gigantesque. Ces sociétés ont aujourd'hui un tel poids dans nos vie qu'elles paraissent réellement indétronable. Le "moat" cher à Warren Buffett est bien présent. Egalement, leur croissance n'est pas limitée à leur secteurs respectifs : elles avancent dans le secteur de la banque, de l'assurance, de la santé... de vrais bulldozers que l'on ne peut ignorer sous prétexte d'un PER actuel élevé.

dimanche 11 février 2018

Bilan 2017 : +21%... La routine quoi !

La performance 2017 s’établit à +20,67%. C’est bien mieux que le CAC40 (dividendes réinvestis) qui a fait +12,7% dans ce même temps. Le portefeuille a bénéficié de la hausse globale des multiples de valorisation ainsi que de différents événements comme l’OPA sur ETAM et la hausse sur Foot Locker.

Depuis la création du portefeuille en février 2009, la performance moyenne est de +16,25% par an (moyenne géométrique). En parallèle, le CAC40 dividendes réinvestis affiche +10,25%. L’alpha du portefeuille est donc de +6% annuel… 600 points de base ! En termes statistiques, l’écart est vraiment considérable (surtout que le portefeuille est impacté négativement par rapport à ce benchmark par les frais de transaction, les retenues à la source sur les dividendes etc).

Autre satisfaction, la volatilité du portefeuille reste relativement faible : 9% (vol 2017 annualisée) ce qui donne un ratio de sharpe de 2,16.

Voici l’évolution de la valeur d’une part (base 100 à la création en 2009) :
(Cliquez pour agrandir)


Les opportunités se font rares. Je me suis penché sur le secteur du retail US qui a été massacré tout au long de l’année à New York et j’ai donc acheté quelques titres dans ce sens. Il s’agit de Reits de centres commerciaux comme CBL qui plombe actuellement la performance et se vend moins de 3 fois son FFO et de retailers comme Foot Locker et Bed Bath and Beyond (je note un aller-retour sur GUESS ayant généré +17% en une semaine). J’ai également acquis quelques parts de REITs hôtelières comme AHP et sa grande sœur AHT qui me paraissent peu chères compte tenu des actifs sous-jacents.

Egalement j’ai initié une petite position short sur Tesla (achat d’un Put) qui était valorisé 55 Mds USD alors qu’elle brûle du cash et qu’elle a une dette de l’ordre de 22 Mds. Les fans oublient parfois que Tesla n’est pas la seule société à produire des véhicules électriques. Elle survit actuellement grâce à une certaine inventivité financière : le cash des pré-commandes, la vente de créances gagées par des véhicules (montages type ABS) etc. J’en profite pour saluer Elon Musk dont le parcours et la détermination forcent l’admiration (je suis un grand fan du CEO, mais pas de la valorisation de Tesla). Bravo pour le lancement et l’atterrissage du Falcon Heavy !!!

De façon plus classique, j’ai acheté des parts de la société BIC qui présente des marges solides et peu cycliques ainsi qu’un bilan des plus solides (pas de dettes). Cela fait longtemps que cette valeur m’intéresse et le retour à une valorisation raisonnable m’a poussé à y mettre un premier pied.



Le max-drawdown 2017 (perte maximale constatée) est de -3,6%, le max-drawdown depuis la création du portefeuille est de -16,8%.

Comme indiqué l’année dernière, il ne faut pas se laisser aveugler par cette belle série de performances positives. Le risque est  toujours là. Je garde à l’esprit qu’une baisse de 30% ou plus est bien possible dans les années qui viennent.

Période
Valeur de la part
(base 100)
Performances annuelles
2017
378,14
20,67%
2016
313,36
22,63%
2015
255,53
6,23%
2014
240,54
7,02%
2013
224,76
34,69%
2012
166,87
23,56%
2011
135,05
3,70%
2010
130,23
12,29%
2009 (sur 11 mois)
115,97
15,97%


Disclaimer AMF : les performances passées ne présagent pas des performances futures, ceci est un simple rapport de gestion d'un portefeuille personnel et ne saurait constituer un quelconque conseil en investissement.