lundi 31 décembre 2012

Analyse de Securidev (cadeau de fin d'année)


Petit cadeau pour ces fêtes de fin d’année : la découverte et l’analyse de Sécuridev ! Sécuridev conçoit, produit et commercialise des systèmes d’accès et de verrouillage comme des serrures de haute sécurité, des portes blindées et des contrôleurs d’accès.

Très bien me direz-vous, mais qu’est ce que cette société a de spécial ? Du point de vue financier, Sécuridev est une véritable machine à cash, quasiment sans dettes, avec pas mal de liquidités de côté (27M€) et qui présente actuellement un ratio EV/EBITDA de 1,8 !

Vous comprenez désormais mon engouement.

Le titre (ticker : SCDV) s’échange actuellement autour de 23€ pour 3,34€ de bénéfices net par action en 2011 soit un trailing PER de 6,9.

La marge nette sur chiffre d’affaire est correcte et s’établie autour de 5%, produisant un ROE (retour sur capitaux propres) de 10,2%. Cette marge devrait pâtir de la faiblesse actuelle de l’activité économique et tout particulièrement de la chute des mises en chantier pour ce qui est des serrures et système d’accès destinés au bâtiment. Néanmoins, cette chute devrait tout de même être tempérée par le marché des secondes montes qui correspond généralement à 50% de ventes.

La structure extrêmement robuste du bilan (current ratio de 2,2) devrait également permettre à Sécuridev de passer les prochaines années sans encombre et retrouver les mêmes marges sur le long terme.

Je viens de rendre publique mon analyse complète de Sécuridev (pdf de 6 pages) que vous pouvez télécharger gratuitement sur scribd.

Personnellement, Sécuridev est désormais l’une des 3 plus grosses lignes de mon portefeuille et je suis prêt à en acheter de nouveau si le cours venait à baisser.

J’espère que cette analyse vous aura intéressé et je vous souhaite de passer d’excellentes fêtes de fin d’année !

PS : je remercie Benjamin M. de m’avoir fait découvrir cette société il y a quelques temps.

9 commentaires:

  1. Tout d'abord bonne année 2013 Mehdi!
    Merci pour cette très belle analyse. Securidev bénéficie d'un positionnement qui semble en partie similaire à Thermador : le marché du renouvellement (que le marché ne semble pas avoir complètement compris) et ils interviennent tout les deux dans une activité bien ennuyante! Allez, je vais être un peu embêtant avec Securidev: j'aurai bien voulu que la dette financière LT et ST diminue plus rapidement car entre 2009 et 2011 celle ci reste quasi stable: 10,6 Meur en 2009, 9,7 Meur en 2010 et 8,15 Meur. Je sais je chipotte!
    Cheers
    Jeremy

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  2. Salut Jérémy, et bonne année à toi aussi!

    Oui la dette n'a pas tout à fait disparu mais à 10% des fonds propres (contre 25% en 2007 et 15% en 2009) elle ne pose vraiment pas de problème.

    La grande inconnue est "que vont-ils faire de tout ce cash?".

    Thermador, j'aime bien: comme tu le dis l'activité n'est pas excitante (ce qui est souvent source de discount), les marges sont au rendez vous et la structure financière est très solide, mais je préférerais l'avoir autour de 35-40€... si un jour ça arrive!

    Bonne continuation à toi et à l'équipe BeRichCorp, c'est toujours un plaisir de vous lire!

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  3. Merci beaucoup Mehdi pour tes voeux et tes mots très sympas!
    Je suis d'accord avec toi, la dette ne pose pas problème mais le poids de la dette à plus diminué grâce à la variable fonds propres (qui a bien progressé)que la variable dette (je continue à chipotter!).
    La problématique de l'utilisation du cash est malheureusement un problème récurrent avec les entreprises françaises qui ont du mal à appuyer sur le bouton "rachat d'actions" ou "dividende exceptionnel" ou "augmentation du dividende pérenne".
    Thermador à 35-40 euros sera une excellente affaire, THEP n'a pas de dettes, à une communication astucieuse de la nouvelle équipe dirigeante et des dirigeants impliqués financièrement à travers la détention d'action. L'internationale va les aider progressivement à trouver de nouvelles sources de CA.
    Merci encore pour tes encouragements!
    Jeremy

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    1. Salut Mehdi et bonne année !
      Merci pour cette analyse intéressante.

      J'ai une question par rapport à celle-ci : Dans quelle mesure penses-tu qu'un taux de croissance du FCF par action de 4% l'an est une hypothèse forte ? D'où pourrait provenir une telle croissance ?
      Une hypothèse de 4% de croissance rentable à long terme pourquoi pas, mais je me dis qu'il y a des contre-arguments à cela dans ta thèse : férocité de la concurrence, manque total de princing power, maturité de l'industrie, coût de la croissance externe.
      De plus, pour avoir 4% de croissance par action, il faut qu'il n'y ait aucune émission d'actions dilutive, soit une croissance réelle plus élevée. Qu'en penses-tu de ton côté ?

      Désolé si je pinaille sur une hypothèse ! Jeremy sait à quel point je suis lourd : pour moi, THEP par exemple, c'est non à n'importe quel prix parce que j'ai des doutes sur la compréhension et la prise en compte de l'intérêt des actionnaires par le management (excellent opérationnellement et respectant parfaitement bien son intérêt et celui de ses employés par ailleurs), n'est-ce pas Jeremy ? :-)

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    2. Salut Serge et bonne année à toi aussi !

      Bon, pour le taux de croissance, il correspond à:

      g = ROE x (% of retained earnings)

      soit:
      g = 10,2 x 0,55
      g = 4,6%

      Cette équation indique que si la société garde tout pour elle (retained earnings=100% du résultat), elle est censé croître à la "vitesse" de son ROE soit 10,2%. Si la société distribue 100% de son résultat, elle ne va pas croître du tout.

      Là on se situe dans une situation intermédiaire.

      Ce taux est utilisé dans le "gordon growth model" que j'ai choisis car il s'agit d'un investissement minoritaire (l'investisseur n'a pas le contrôle des cash flows et doit donc se contenter des dividendes).

      L'hypothèse pour l'utilisation de cette équation est donc "l'entreprise sera capable de réinvestir à un taux correspondant à son taux de rentabilité actuel". Cette hypothèse est fortement critiquable je te l'accorde, mais je la garde faute de mieux (sur le long terme c'est souvent assez proche de la réalité).

      Sinon, pour le pricing power, je pensais également qu'il était très faible mais une discussion avec le management m'a montré que ce n'est pas le cas. Les produits contiennent une composante technologique importante et les acheteurs prennent également en compte l'image de marque dans leur décision d'achat.

      La grande inconnue reste: "comment (et à quel taux de rentabilité) les dirigeants vont-ils réinvestir tout ce cash et les cash flows à venir?".

      Voilà, sinon à court terme je pense qu'il va y avoir une chute du CA et surtout du RN pour 2012 et 2013. Je ne suis pas devin et je n'ai aucune visibilité au delà mais à long terme les marges devraient revenir à leur moyenne historique.

      Je ne crois pas qu'une émission d'actions puisse se produire. Pour moi, ce serait ridicule car SCDV n'a pas besoin de cash, bien au contraire! Je croirais plutôt en un éventuel rachat d'actions (j'imagine que Mr Morel via la SFPI ne désire pas se retrouver dilué).

      Voilà, j'espère avoir répondu à tes questions de façon pertinente. C'est toujours un très grand plaisir de partager avec toi ! (et j'invite tous mes lecteurs à faire un tour sur ton blog).

      A bientôt et au plaisir de te lire,

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  4. Merci Mehdi pour cette analyse de Sécuridev.
    j'en ai eu en portefeuille (acheté en novembre 2010 à 23 et revendu en décembre 2011 à 36€ + le dividende entre deux).
    Nous sommes donc quasiment dans la même configuration aujourd'hui qu'à l'époque et le scénario que tu évoques me rappelle étrangement quelque chose...

    J'aime bien le côté ennuyeux et la solidité du bilan. C'est typiquement le société que j'aime avoir en portefeuille. C'est un score de piotroski élevé qui m'avait mis la puce à l'oreille à l'époque
    Dommage que je n'ai plus de liquidités car j'aurais bien aimé refaire le même investissement.

    Sans faire de spamming :
    - mon acaht : http://www.investisseurdebutant.com/securidev
    - ma vente : http://www.investisseurdebutant.com/ce-nest-quun-au-revoir

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  5. Salut Etienne,

    C'est une belle opération que tu as réalisé, félicitations. J'avais vu ton article sur Sécuridev et nous avons la même vision des choses.

    Je n'étais pas actionnaire en 2010 mais j'avoue que je n'aurais pas eu le courage de vendre à 36€ (certes, il n'y avait plus de marge de sécurité mais le prix n'était pas excessivement haut non plus selon moi). Donc chapeau l'artiste! ;-)

    Au plaisir de se retrouver co-actionnaires de cette belle société si tu retrouves des liquidités!

    Très bonne continuation à toi,

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  6. Bonjour, merci pour cette analyse intéressante.
    Je suis également actionnaire de SCDV.
    Je voudrais soulever une question, c'est celle des provisions de retraite.
    Pour SCDV celle-ci sont de 32 m€ au 1sem12, je crois que cela correspond aux provisions de retraite en Allemagne.
    Ce n'est pas a proprement parler une dette financière, mais c'est quand même de la dette...et elle est très significative
    Qu'en pensez vous ?
    Cordialement

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  7. Bonjour Caque,

    En effet, dans les 32M€ dont vous parlez, 23,8M€ correspondent directement aux provisions pour les pensions de DOM en Allemagne.

    Il s'agit bien d'une dette envers les employés. Plus exactement il s'agit d'une estimation de la valeur actuarielle des pensions qui seront à reverser.

    Cette dette est rarement incluse dans les calculs de ratio, mais en effet une approche conservatrice pousse à l'inclure au même titre que les dettes financières.

    Pour information, cette dette a été calculée en utilisant les hypothèses suivantes:

    -Départs en retraite: 67 ans pour les cadres et 62 ans pour les non-cadres.
    -Inflation 1,7 %
    -Progression des salaires: 1,0 % (hors inflation)
    -Taux d'actualisation: 3,6% (contre 4,62% auparavant, ce qui a conduit à une hausse des engagements provisionnées de
    2 660 K€ au 2nd semestre 2012)

    Comme on peut le voir, tout changement dans les hypothèses actuarielles peut avoir d'importantes répercutions. C'est encore un risque non négligeable.

    Je vais contacter la direction financière de Sécuridev afin d'obtenir des informations complémentaires à ce propos (existence d'un fond dédié? ...).

    Je vous remercie pour votre remarque qui était très pertinente et j'espère que ma réponse a été utile.

    Au plaisir de vous lire (et j'en profite pour recommander votre blog qui est excellent),

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