Le LBO parfait

J’aimerais revenir sur un cas de LBO (leverage buy out : rachat d’entreprise avec effet de levier) que je considère comme emblématique car cette opération a été menée avec brio en utilisant les principales techniques d’ingénierie financière pratiquées par les fonds de capital investissement.

Il s’agit du LBO mené en 2004 par Blackstone (fond d’investissement américain) et dont la cible était Celanese, société allemande dans l’industrie chimique.

Ce groupe était une cible idéale pour plusieurs raisons aux yeux de Blackstone :

1. Cash-flows suffisamment importants et stables  (nécessaire pour soutenir un tel montage)
2. Faible valorisation (liée au contexte macro et au fait que l’activité soit cyclique)
3. Organisation loin d’être optimisée (lié à l’historique de la société, née de successions de fusions et acquisitions. Par exemple le siège était en Allemagne alors que 80% de l’activité était basée aux USA)
4.  Un management trop bureaucratique (donc à remplacer au moins partiellement)
5. Amélioration possible de la productivité de différentes usines (via des investissements en matériel performant et autres CAPEX)
6. Présence d’actifs et d’activités non rentables (à liquider)
7. Différence de multiples de valorisation utilisés entre Francfort et New York
8.  La possibilité à terme de baisser le coût de financement de Celanese (grace à l’augmentation prévue du cash-flow une fois les opérations de restructuration terminée).

Tous ces éléments ont été utilisés au maximum lors de cette opération et l’effet de levier créé par la dette (niveau holding) a amplifié le tout. Je passe les classiques avantages de la déduction fiscale des intérêts ainsi que la protection juridique apportée par l’utilisation d’une holding.

Déroulement de l’opération (résumé):

Mai 2004 : Après de multiples négociations avec les actionnaires principaux de Celanese, Blackstone acquière 84% des actions pour 3,9Mds de dollars ce qui correspond à un peu plus de 4x le cash-flow. Blackstone n’apporte que 650M$ de fonds propres et emprunte « le reste ».

Septembre 2004 : Après avoir mené plusieurs opérations de restructuration et déplacé le siège aux Etats-Unis, Blackstone fait émettre 513M$ par Celanese qui redistribue immédiatement ce montant en dividendes. Blackstone récupère ainsi 75% de son investissement initial au bout de 5 mois.

Janvier 2005 : Blackstone lance l’introduction en bourse de Celanese sur le New York Stock Exchange via une émission de titres. Celanese cote désormais à un multiple de 6,4x son cash-flow (contre 4x initialement). Cette opération rapporte 800M$ de cash à Blackstone qui conserve encore le contrôle de la boite.

Mai 2007 : Blackstone vend ses dernières actions de Celanese… l’ensemble aura finalement rapporté 2,9Mds de dollars de profits pour Blackstone pour un investissement initial de 650M$.

Blackstone aura donc multiplié son investissement par 5 en 3 ans. En fait, après calcul et étant donné que pas mal de cash avait été récupéré dès la première année, le taux de rentabilité interne se retrouve propulsé à un niveau stratosphérique : +348% annuel.

Tableau récapitulatif des cash-flows (niveau holding, pour Blackstone et ses co-investisseurs, en millions de dollars):

Bon ok, je peux aller me rhabiller avec mes +16,4% annuel :D

Détectez les manipulations comptables !

Un dirigeant d'entreprise demande à son comptable: "combien font 2+2?" Le comptable fronce les sourcils et répond: "ça dépend, quel résultat désirez-vous pouvoir annoncer?".

Cette petite blague(*) est révélatrice des nombreuses possibilités de manipulation comptable.

Comme vous le savez, il est possible de modifier le résultat net en agissant sur:

• Les dépréciations (méthode, durée...)
• Les diverses réévaluations d'actifs (sans même parler du "mark-to-model")
• La comptabilisation précoce de certains contrats dans le compte de résultat
• Le choix d'hypothèses actuarielles (pour les fonds de retraite)
• La capitalisation des intérêts payés pour financer un projet
• etc...

Voilà, malgré le fait que le résultat net est censé refléter au mieux la capacité bénéficiaire d'une l'entreprise (si le monde était parfait), il s'agit surtout du chiffre le plus manipulable. On remarque facilement que plus on remonte vers le chiffre d'affaire et plus les chiffres sont fiables. Les cash-flows sont également très difficiles à manipuler.

Jusque là, rien de nouveau pour les analystes chevronnés qui suivent ce blog et qui sont accros aux différents FCFF et FCFE (mesures de cash flows).

L'objectif de cet article est de montrer un indicateur de "fiabilité du résultat" (**).

Cet indicateur est le ratio entre NI-(CFO+CFI) qui est en fait la différence entre le résultat net et un pseudo "résultat cash" et la moyenne de l'actif opérationnel net: (NOAt+NOAt-1)/2.

Soit: 

Avec:

• NOA = Net Operating Assets = Fonds-propres - Cash + Dette financière
• NI = Net Income = Résultat Net
• CFO = Cash from Operations
• CFI = Cash from Investments

Plus ce ratio est élevé et moins le résultat net est soutenu par du cash, ce qui traduit un manque de fiabilité dans le résultat net.

Il a été remarqué une forte corrélation entre ce ratio et les cas de fraude comptable, ce qui le rend vraiment pertinent.

Cela pourra donc éviter à certains d'investir dans des boites dont les comptes sont trafiqués et permettra aussi aux plus téméraires de shorter certaines de ces dernières ! (Comme tous les autres ratios, il ne s'agit pas de l'utiliser seul bien sûr).

Il est également important de resituer cette information dans son contexte: une société qui n'investit plus dans son outil de production aura plus de dépréciations que d'investissements mais cela ne serait pas un bon signe non plus !

Bref, un esprit logique et perspicace est plus important que tous les ratios du monde, mais bien utilisés, ces ratios reste d'excellents outils.

Je vous souhaite à tous de réaliser de bons investissements !

(*) Blague tirée de "the aggressive conservative investor" de Martin Whitman.

(**) "Accrual ratio", ratio décrit dans le chapitre "Analysis of Financial Statements" du CFA level II

Quelques stats du portefeuille

Avec un peu de retard, voici les résultats 2012:

 Performances:

2012	+23,56%
2011	+3,7%
2010	+12,26%
2009	+16%

Depuis création (4 ans)

+77%

Volatilité: (annuelle)	12.2%
Rendement annuel moyen:	+15.4%
Sharpe ratio:	1.26
Max Drawdown:	-15.04%

Le chiffre qui me donne le plus de satisfaction est le max drawdown qui se limite à 15% (perte maximale enregistrée sur la durée de vie du portefeuille).

En image:

(Cliquez pour agrandir)

Voici le graphique représentant les rendements journaliers du portefeuille Vs le CAC:

(cliquez pour agrandir)

La droite de tendance donne un béta de 0,46 et un alpha de 0,001% par jour (=négligeable). Donc pas de sur-performances mais un risque de marché réduit de 50% par rapport au CAC40.

Donc malheureusement, sur l'année 2012, je n'enregistre pas un alpha positif (pas significatif en termes de statistiques).

Je dois préciser que l'indice CAC40 n'est pas une bonne base de comparaison car il s'agit d'un indice "nu" (les dividendes ne sont pas comptés) et représente mal le portefeuille qui contient une grande part de small-caps. Je vais y travailler.

Le coefficient de détermination est de 0,60. Donc en gros, 60% de la performance s'explique par les "variations de marché" et le reste correspond a des mouvements individuels, liés à la sélection des titres.

Donc finalement le bilan est assez mitigé (les +23% ne m'impressionnent pas), aucun miracle ne s'est produit en 2012. Il faut garder à l'esprit que ces mesures (alpha, etc) se basent sur une année seulement (une mesure sur les années précédentes donnerait un joli alpha mais dénué de sens à cause de la faible allocation en actions de l'époque), attendons donc la suite.

En tous cas, je suis satisfait de la gestion des risques, le portefeuille évolue de façon assez stable  pour le moment (touchons du bois!).

Bonne continuation à tous dans vos investissements !

Exproprié par les Pays-Bas !

Welcome to the Netherlands... and happy SNS Nationalization !

Vendredi dernier, le ministre des finances néerlandais a annoncé la nationalisation de SNS Reaal, quatrième plus grosse banque du pays.

Je ne vais pas faire de politique et débattre du bien-fondé de cette intervention, mais en tant que créancier de cette holding de banque-assurance je suis intéressé par la compensation proposée par ce décret. Or, la compensation prévue est de 0€ !

Oui, vous avez bien lu: aucune compensation n'est prévue pour les actionnaires ET les détenteurs d'obligations junior de ce groupe (seule la dette senior est épargnée).

Malheureusement pour moi, je suis (ou j'étais) détenteur de dette junior.

Il va sans dire que cette décision est fortement contesté par l'ensemble des investisseurs se retrouvant ainsi expropriés purement et simplement "communist-style" !

Pour ma part, la perte n'est pas catastrophique (0,8% de mon portefeuille) mais par principe, je m'oppose farouchement à cette décision qui viole le principe même du droit de propriété. Cela est inacceptable dans un état de droit d’Europe de l'ouest.

Maintenant, comment pouvoir affirmer que la valeur de ces titres était supérieur à 0€ me direz-vous? Je me base sur la valeur de marché qui prévalait la veille de cette déclaration, ainsi que sur le bilan de cette société (fonds propres positifs) qui n'était d'ailleurs pas en faillite et était même -légèrement- profitable.

De toutes façon, même dans le cas d'une faillite, les actionnaires peuvent facilement disparaître, mais les créancier récupèrent ce qu'il reste, or dans notre cas il est clair qu'une valeur d'actifs positive résiderait pour les créanciers.

Depuis l'annonce du vendredi 1er février 2013, les détenteurs des titres en cours d'expropriation ont 10 jours pour faire une objection auprès du conseil d'état néerlandais (Raad van State).

Les titres concernés sont:

• NL0000390706 (l'action ordinaire)
• XS0310904155 (dette subordonnée, mon cas)
• XS0382843802 (dette subordonnée)
• XS0468954523 (dette subordonnée)
• XS0172565482 (dette subordonnée)
• XS0552743048 (dette subordonnée)
• XS0363514893 (dette subordonnée)
• Toutes autres actions du groupe
• Les certificats ...

Le litige porte sur un montant de plusieurs Milliards d'euros.

Evidemment je ne peux qu'encourager mes lecteurs à procéder ainsi. Pour ce faire vous pouvez vous inspirer d'un modèle de lettre que je partage ici:  sur google doc

Je vous invite également à suivre cette file du forum francophone "devenir-rentier.fr" dans lequel de nombreuses informations et liens sont fournis.

Enfin, sachez que plusieurs associations existent afin de procéder à une class action comme VEB (association des Pays-Bas). Vous trouverez leur formulaire d'inscription ici: veb.net (utilisez les outils de traduction automatique de votre navigateur internet).

Mêlant politique, économie, finance et droit, je pense que cette affaire sera un cas d'école dans les années à venir !

Analyse de Securidev (cadeau de fin d'année)

Petit cadeau pour ces fêtes de fin d’année : la découverte et l’analyse de Sécuridev ! Sécuridev conçoit, produit et commercialise des systèmes d’accès et de verrouillage comme des serrures de haute sécurité, des portes blindées et des contrôleurs d’accès.

Très bien me direz-vous, mais qu’est ce que cette société a de spécial ? Du point de vue financier, Sécuridev est une véritable machine à cash, quasiment sans dettes, avec pas mal de liquidités de côté (27M€) et qui présente actuellement un ratio EV/EBITDA de 1,8 !

Vous comprenez désormais mon engouement.

Le titre (ticker : SCDV) s’échange actuellement autour de 23€ pour 3,34€ de bénéfices net par action en 2011 soit un trailing PER de 6,9.

La marge nette sur chiffre d’affaire est correcte et s’établie autour de 5%, produisant un ROE (retour sur capitaux propres) de 10,2%. Cette marge devrait pâtir de la faiblesse actuelle de l’activité économique et tout particulièrement de la chute des mises en chantier pour ce qui est des serrures et système d’accès destinés au bâtiment. Néanmoins, cette chute devrait tout de même être tempérée par le marché des secondes montes qui correspond généralement à 50% de ventes.

La structure extrêmement robuste du bilan (current ratio de 2,2) devrait également permettre à Sécuridev de passer les prochaines années sans encombre et retrouver les mêmes marges sur le long terme.

Je viens de rendre publique mon analyse complète de Sécuridev (pdf de 6 pages) que vous pouvez télécharger gratuitement sur scribd.

Personnellement, Sécuridev est désormais l’une des 3 plus grosses lignes de mon portefeuille et je suis prêt à en acheter de nouveau si le cours venait à baisser.

J’espère que cette analyse vous aura intéressé et je vous souhaite de passer d’excellentes fêtes de fin d’année !

PS : je remercie Benjamin M. de m’avoir fait découvrir cette société il y a quelques temps.

Marasme en haute mer

Depuis mai 2008 la situation n’a fait qu’empirer pour le transport maritime. 
L’indice « Baltic Dry Index » qui correspond à une « moyenne » du prix  de location d’un navire (vraquier) pour une journée, est passé de 10 000 à 700 en 4 ans. Cela signifie que les sociétés propriétaires de ces vraquiers  reçoivent 14 fois moins de revenus qu’avant !

L’importance des charges fixes a donc naturellement fait basculer le résultat net en territoire négatif dans de nombreux cas.

Voici l'évolution de cet indice sur 5 ans : (cliquez pour agrandir)

Source : Bloomberg (http://www.bloomberg.com/quote/BDIY:IND/chart)

Le secteur des porte-conteneurs est moins dramatiquement touché comme en atteste le graphique ci-dessous.

Source : Maersk (http://www.soefart.dk/gfx/Container_Market.pdf)

Si cela vous intéresse d’investir dans ce secteur, vous pouvez vous pencher sur le géant Maersk, Diana Containership ou encore une petite société japonaise trouvée par Serge du blog « http://www.berichcorp.com/ » :

Société	Market Cap.	EV/EBITDA	PER	Price/Book	Debt / Equity
Maersk	177,670 M DKK (=24Mds€)	4.23	12.3	0.83	0.53
Diana Containership	180 M$	23	15	0.86	0
Naigai Trans Line	4,731 M¥ (=47M€)	1.1	7.9	0.9	0.06

Sources : http://www.bloomberg.com/quote/9384:JP

Naigai affiche des ratios extrêmement intéressants et je remercie Serge pour l’avoir dénichée. L’information étant en japonais, il est donc compliqué d‘approfondir l’analyse et de suivre son actualité.

Revenons au secteur le plus touché : le transport de marchandises « en vrac » (céréales, charbon, minerais, phosphate…).

L’élément clé pour savoir si ce secteur va se redresser est l’évolution du nombre de navires en opération. En ce moment, 5 % de la flotte est détruite annuellement mais les nombreuses livraisons de vraquiers font augmenter la flotte totale. Ces livraisons devraient chuter en 2013.

Voici deux slides provenant de rapports financiers de « Excel Maritime » et de « Navios Maritime » concernant cette évolution :

Sources: Clarkson's Research, publié dans le rapport du 2ème trimestre 2012 de Excel Maritime.

Sources: Clarkson's research, publié dans le rapport du 2ème trimestre de Navios Maritime.

Société	Market Cap.	EV/EBITDA	PER	Price/Book	Debt / Equity	Current ratio
Navios Maritime	369 M$	8.1	8.8	0.34	1.26	1.46
Excel Maritime	61 M$	10	(Négatif)	0.042	0.68	0.49
Diana Shipping	535 M$	3.87	6.25	0.43	0.31	9
Safe Bulkers	448 M$	6.82	4.87	1.33	1.46	0.72

Parmi ces sociétés, ma préférée est Diana Shipping car elle présente un bilan financier vraiment solide (current ratio de 9 !) et sa flotte est plutôt jeune (6 ans en moyenne) ce qui lui permet d’être compétitive (moins de frais de maintenance et des moteurs consommant moins de carburant). La flotte de Diana Shipping est intégralement utilisée (99,6 %) par des contrats s'achevant majoritairement autour de 2014.

Il est possible d’être séduit par Excel Maritime mais avec un current ratio de 0,49, cette société est confrontée à de sérieux problèmes de cash. C’est presque une option d’achat sur l’indice « Baltic Dry Index » !  Certains spéculateurs pourront néanmoins être intéressés par l'extraordinaire price-to-book de 4 %.

Je vous invite à suivre cet excellent blog (anglophone) sur le transport maritime : http://gcaptain.com/ (voir cet article : http://gcaptain.com/global-bulk-shipping-fleet-doomed/)

Information AMF (art. 632-1) : je ne détiens personnellement aucun titre dans les sociétés citées dans cet article.

Immobilier : l’effet cliquet

- Alors où est le krach ?
- Ne vous inquiétez pas, vous serez bientôt servis !

Comme vous le savez, je suis très pessimiste concernant l’immobilier en France : les rendements locatifs sont extrêmement faibles, le chômage est en hausse, les taux d’emprunt sont au plus bas, les banques prêtent de moins en moins et les incitations fiscales (scellier etc) sont en passe de disparaitre !

Alors que se passe-t-il ? Nous sommes actuellement dans une période d’attentisme appelée "effet cliquet": les vendeurs refusent de voir la réalité en face et donc de baisser leurs prétentions tandis que les rares acheteurs solvables attendent des baisses de prix importantes.

Les éléments qui confortent cette hypothèse:

• Au deuxième trimestre les volumes de transactions ont baissé de 40% par rapport au deuxième trimestre 2011.
• Malgré le fait que les taux des crédits immobiliers ont atteint leur niveau le plus bas historique, atteignant 3,15 % sur 20 ans (août 2012).

L’effet cliquet définit par Wikipedia :

Il correspond au comportement des propriétaires fonciers (particuliers ou personnes morales) qui ne souhaitent pas mettre en vente leurs biens lors du climat du début de la phase de baisse. La diminution de la liquidité du marché foncier provoque ainsi une tension sur l'offre de foncier. Celle-ci est caractérisée par une chute notable des transactions mais aussi par une forte résistance des prix à la baisse. 

Cet attentisme est principalement expliqué par le fait que les vendeurs mettent en vente leurs biens à prix initial trop élevé, souvent basé sur une anticipation de la poursuite de la hausse du marché. Il est également relié à l'aversion psychologique des vendeurs à accepter des pertes et par conséquent il est souvent observé un refus des vendeurs de baisser le prix sur une période prolongée.

Source : effet-cliquet.wikipedia

Quoi qu’il en soit, je ne vois pas l’intérêt de s’embêter avec de l’immobilier locatif qui propose des rendements de 5% brut soit 2-3% net (effet de levier négatif !).

Alors, est-ce le calme avant la tempête ?

Performances: 3 ans et demi !

Depuis sa création en février 2009, le portefeuille affiche une performance de +52% soit une moyenne de +12,7% net par an (dividendes, taxes et frais de transaction compris).

Performances du portefeuille (en bleu) depuis sa création *

Comme vous pouvez le voir, le "béta" (exposition au marché action) a fortement augmenté ces dernières années, ce qui se traduit par une plus forte volatilité ainsi qu'une corrélation au CAC40 accrue. Le portefeuille reste tout de même moins volatil que l'indice parisien.

La stratégie peut se résumer en 5 points:

• Contrariante
• Orientée "Value"
• Focalisée sur le long terme
• Basée sur l'analyse fondamentale
• Active sur les marchés les moins efficients

La distribution des rendements journaliers laisse apparaître un skewness positif (les fortes variations sont davantage positives que négatives) souhaité par tout investisseur présentant une aversion au risque.

Distribution des rendements journaliers

Je vais continuer à gérer ce portefeuille en poursuivant la même stratégie et en me focalisant encore davantage sur l'analyse des cash flows.

N'hésitez pas a vous inscrire à la newsletter afin d'être au courant du prochain post.


(*) Note: la comparaison avec l'indice CAC40 n'est faite qu'à titre de rappel historique de l'état du marché. La comparaison est biaisée étant donné que cet indice ne prend pas en compte les dividendes et n'est pas représentatif du portefeuille.

Analyse FLE: Hold

Pour ceux qui suivent cette société (Fleury Michon), vous trouverez ci-dessous une analyse que je viens de réaliser : (désolé, en anglais)

http://www.scribd.com/doc/101695789/Investment-Analysis-Fleury-Michon

Voici ma conclusion:

"We consider Fleury Michon to be a good company, well managed and working in its shareholders interests but operating in a competitive environment.

The current €30 market price per share seems fair but does not allow for a margin of safety and our recommendation is then to hold. Everything else being equal, we would consider buying if the price was to fall below €25."

Donc rien de bien excitant. Je tenais tout de même à partager ce travail avec ceux qui suivent cette valeur.

Par contre, je prépare actuellement deux analyses financières de sociétés vraiment très intéressantes vu leur niveau de valorisation. Il va falloir patienter !

PS: Merci à Benjamin pour m'avoir fait découvrir l'une des 2 sociétés en cours d'analyse.

Information AMF (art. 632-1): je détiens personnellement des titres "Fleury Michon".

Portefeuille 8 juin 2012 : « Be greedy when others are fearful »

Alors que la grande majorité des institutionnels et des particuliers réduisent drastiquement leur exposition au marché action, j’ai passé les 10 derniers mois à en acheter !

Durant cette période, plusieurs lignes ont subies d’importantes pertes (BNP, titres subordonnés...), d’autres ont su résister et même progresser (Sanofi, LDC, Vermandoise…). C'est dans ces périodes de tensions et de panique qu'il faut passer à l'offensive et ramasser un maximum de titres. En ce moment, à part quelques "anomalies", ce sont les cycliques qui sont bradés.

La volatilité globale du portefeuille a augmenté et les variations journalières sont parfois conséquentes. Cela est tout à fait normal étant donné l’augmentation de l'exposition en béta du portefeuille mais cela ne m’empêche pas de dormir! (pas de contraintes de liquidité à court-terme).

Mouvements depuis le dernier rapport :

Achats : (nouvelles lignes uniquement)

·         Malteries franco-Belges

·         Etam Développement

·         Rougier

·         Faiveley

·         Boiron

·         Fleury Michon

·         Bongrain

·         Michelin

·         Peugeot

·         Société Générale

Ventes : 

·         Vermandoise (plus-value de +107%)

Tableau récapitulatif du portefeuille:

(*) Pour les actions, le rendement global est calculé en divisant le bénéfice par action par le prix de l’action. Pour les autres produits il s’agit du rendement actuariel.

Perspectives :
Je considère que le marché actions offre actuellement les meilleurs opportunités. Je compte renforcer de nombreuses lignes dans les mois qui viennent. L’allocation en action pourrait ainsi atteindre 66% du portefeuille.

Du coté des obligations (d'entreprises), il y a des taux actuariels assez attractifs, mais cela reste moins attrayant que ce que l’on peut trouver sur le marché actions. Je conserve simplement mes positions.

Etant pessimiste sur le marché immobilier français, je ne prévois aucun achat dans ce secteur. Je conserverai tout de même mes positions (SCPIs sans aucun effet de levier).