L'Âge du fer

Camions autonomes, région de Pilbara, Australie.

Nécessaire à la production de l’acier qui est utilisé massivement par le BTP et dans le secteur automobile, le minerai de fer est une des ressources clé de notre quotidien. Chaque jour, une poignée de géants extrait cette matière première par millions de tonnes, 24h/24, 7 jours sur 7. Inlassablement.

Le ballet logistique de camions autonomes, de wagons et de vraquiers répond à une réalité économique implacable. Dans ce business, chaque centime économisé sur la production et l’acheminement d’une tonne de minerai correspond à un gain se comptant en millions de dollars en fin d’année.

Quatre géants se partagent 61% du marché. Il s'agit de Rio Tinto (19%), du brésilien Vale (17%), de BHP Biliton (15%) et  de Fortescue Metal Group. La concentration du secteur se renforce actuellement au grand dam des producteurs marginaux qui se voient contraints de sortir du marché.

Parts de marché du minerai de fer (cliquez pour agrandir)

En effet, le cours du minerai de fer est passé en dessous du coût de production de nombreuses sociétés minières (celles se situant dans le dernier quartile en termes de coûts de production). Il va sans dire que ces sociétés se sont donc retrouvées dans une situation financière délicate. Certaines ont déjà déposé le bilan et d’autres « s’agrippent du bout des ongles » pour reprendre l’expression de Sam Walsh (CEO de Rio Tinto).

Cours du minerai de fer sur 10 ans (cliquez pour agrandir)

L’Australie et le Brésil sont les plus gros exportateurs de minerai de fer. Ce minerai converge principalement vers la Chine, plus gros producteur mondial d’acier. C’est ainsi de façon naturelle que l’indice de référence du négoce de minerai de fer correspond à une livraison CFR à un port chinois (Tianjin / Dalian / Qingdao pour citer les principaux) avec une concentration de 62% en fer.

Principales mines et réserves de minerai (cliquez pour agrandir)

Pour résumer, l’idéal pour une minière est d’exploiter un gisement riche en fer (de grade DSO –Direct Shipping Ore- si possible), accessible (à fleur de la surface idéalement), bien relié à un port (voie ferrée ou fluviale) qui se trouve lui-même le plus proche possible d'un port chinois… En se basant sur ces critères, la région de Pilbara en Australie (nord ouest du pays) se retrouve en 1^ère place sur le podium, profitant principalement à Rio Tinto et BHP.

Quant à Vale au Brésil, elle a cherché à compenser son éloignement géographique par l’utilisation d’une impressionnante flotte de VLOC (Very Large Ore Cariers, « Valemax ») : de nouveaux monstres marins transportant jusqu’à 400 mille tonnes de minerais de fer chacun ! La faiblesse actuelle du coût de l’énergie contribue également à réduire le delta de coût de transport vis-à-vis de ses concurrents australiens. De plus, un immense projet, baptisé S11D, est en train de sortir de terre au Brésil. Il s’agit d’un investissement colossal de 20 Mds USD qui ambitionne une production annuelle de 90 Millions de tonnes de minerai associée à des coûts d’exploitation extrêmement bas.

Route des Valemax vers l'Asie (cliquez pour agrandir)

En attendant que le marché se ressaisisse, les 3 majeurs devraient très probablement continuer à faire des bénéfices sur cette activité, restant les producteurs à plus bas coût du secteur. Il s’agit vraiment de « cash-cows » dont les marges restent importantes. Nous verrons dans les prochaines années si la stratégie de « predator pricing » poussée par les trois majors se révèle payante (c’est-à-dire si le marché aura éliminé les acteurs marginaux / trop endettés).

La valorisation de ces minières est prévue pour un prochain article, avec tous les ratio et analyses de cash flows qui vont bien !

AMF : je suis actuellement actionnaire de Rio Tinto et je ne compte pas acheter ou vendre de titres d’aucune entreprise citée dans cet article au cours des prochaines 48h. Cet article ne saurait constituer une quelconque recommandation d’achat ou de vente et n’exprime qu’une opinion personnelle. 

Et pour quelques barils de plus...

Cuves de stockage de pétrole en Irak

Chaque marché présente son lot d’opportunités. Qui profite donc aujourd’hui de la baisse des prix de l’or noir ? Bien entendu vous me répondrez tous en chœur : « les sociétés consommatrices de pétrole : industriels comme Michelin et compagnies de transport principalement ». Oui, mais aujourd’hui je vais plutôt parler de certaines sociétés de l’industrie pétrolière qui ont su augmenter leurs profits grâce à la chute des prix.

Je nomme : les compagnies de stockage de pétrole ! En effet, la surabondance d’offre de pétrole a fait plus lourdement chuter le cours spot du pétrole que les marchés à terme (contrats pour une livraison dans 3 mois, 6 mois…). Cette situation a  créé un fort contango (marché à terme > spot). 

Or, lorsque le contango est assez important, il y a une opportunité d’arbitrage qui consiste à acheter la matière première (physiquement, au cours spot), vendre un contrat future et stocker la matière première jusqu’à échéance du contrat future (date de livraison). Cet arbitrage n’est possible que si le spread spot-future dépasse les couts de stockage, d’assurance et les intérêts liés à l’achat spot. En finançant l’achat spot à 100% on réaliserait alors un arbitrage parfait : aucun risque, pas de cash à sortir et un profit certain.

Voici la structure actuelle (mars 2015) du marché à terme sur le WTI et le Brent :

Stucture marché à terme brent et WTI en mars 2015 (cliquez pour agrandir)

Exemple concret : le cours du WTI (spot, mars 2015) est de 47.44 USD contre 56.12 USD pour le contrat future à échéance mars 2016 (un an plus tard). Cela fait un écart de 8.68 USD par baril soit un spread de 18.3% ! Maintenant il faut retrancher intérêts et assurance sur 1 an autour de -1.5 USD / baril et les frais de stockage : actuellement entre 0.5 USD/mois/baril et 1.2 USD pour les solutions les moins optimisées (la location des cuves étant moins chères que celle des navires) soit des frais compris entre 6 USD pour la solution optimisée et 14.4 pour l'autre.

Exemple concret d'arbitrage physique en mars 2015

Bilan : l'arbitrage n'est positif qu'à condition de faire les bons choix logistique et de tout optimiser (l'arbitrage physique requière donc de disposer d'économies d'échelle). There is no free lunch !

 Ces anomalies de marché constituent le fonds de commerce de nombreux arbitrageurs et autres traders commodities des boites de négoce (Vitol, Glencore, Mercuria, Gunvor, Trafigura…) ainsi que de certaines banques  ou de majors pétrolières. Leurs interventions tendent constamment à ramener le marché vers une situation sans anomalies (sans opportunités d’arbitrage).

Revenons à nos moutons et voyons en quoi le contango impacte les sociétés de stockage. Comme nous venons de le voir, la forte baisse de prix a attiré de nombreux arbitrageurs et également des spéculateurs. Ils veulent tous acheter du pétrole aujourd’hui et le stocker pour le revendre plus cher dans quelques mois : ce sont donc des merveilleux clients pour les compagnies de stockage ! Cette demande de capacité de stockage fait donc monter les prix de location (l’offre de stockage restant limitée) des cuves et des tankers (un VLCC peut contenir 2 millions de barrils). 

Pour donner une idée de ce marché : en moyenne un VLCC qui se louait 60K USD quelques mois auparavant se loue désormais au-dessus de 80K USD aujourd’hui soit une augmentation du charter rate de +33% (avec de fortes variations selon les termes du contrat, des caractéristiques du navire etc).

Comme on peut le voir sur le graphique ci-dessous, la demande de stockage de pétrole a explosé (x3) ces derniers mois (proxy : cuves de Cushing) :

Evolution du stock de pétrole à Cushing (hors réserves stratégique des USA). Source : EIA. (Cliquez pour agrandir)

Ces sociétés sont peu connues du grand public : Vopak (capacité de 210 millions de barils), Kinder Morgan, OilTanking GmbH et Magellan Midstream Partners LP sont les plus importantes de ces sociétés spécialisées et indépendantes (chaque major détient des capacités de stockage). Parmi les traders qui détiennent de fortes capacités de stockage, on peut noter Mercuria qui peut stocker plus de 40 millions de barils et VTTI qui est une filiale de Vitole.

Resterait-il des miettes pour nous, pauvres petits investisseurs ? Malheureusement, les opérations d’arbitrage physique sur le pétrole ont une forte barrière à l’entrée. Concernant un investissement equity dans les sociétés de stockage mentionnées, mon point de vue est que ces sociétés ne sont pas spécialement bon marché actuellement (PER autour de 20) malgré le repricing de leurs nouveaux contrats. Ces tarifs ne vont pas forcément perdurer et de nouvelles capacitées de stockage vont rentrer sur le marché. La prochaine hausse des cours de pétrole ou l’arrivée de nouvelles capacités de stockage sur le marché réduiront automatiquement les marges de Vopak et consorts.

Ce qu’il faut retenir de tout cela est que :

• En termes de diversification de portefeuille il faut prendre en compte la sensibilité de chaque actif aux différentes variables macroéconomiques (cours du pétrole, taux d’intérêts etc) et non pas classer bêtement par secteur d’activité.

• Chaque situation de marché présente son lot d’opportunités (arbitrages, hausses des tarifs des nouveaux contrats de location…).

• Il faut se méfier des heuristiques (ne pas prendre de raccourcis dans une analyse) et bien vérifier que les nouvelles ne sont pas déjà dans les cours.

Détectez les manipulations comptables !

Un dirigeant d'entreprise demande à son comptable: "combien font 2+2?" Le comptable fronce les sourcils et répond: "ça dépend, quel résultat désirez-vous pouvoir annoncer?".

Cette petite blague(*) est révélatrice des nombreuses possibilités de manipulation comptable.

Comme vous le savez, il est possible de modifier le résultat net en agissant sur:

• Les dépréciations (méthode, durée...)
• Les diverses réévaluations d'actifs (sans même parler du "mark-to-model")
• La comptabilisation précoce de certains contrats dans le compte de résultat
• Le choix d'hypothèses actuarielles (pour les fonds de retraite)
• La capitalisation des intérêts payés pour financer un projet
• etc...

Voilà, malgré le fait que le résultat net est censé refléter au mieux la capacité bénéficiaire d'une l'entreprise (si le monde était parfait), il s'agit surtout du chiffre le plus manipulable. On remarque facilement que plus on remonte vers le chiffre d'affaire et plus les chiffres sont fiables. Les cash-flows sont également très difficiles à manipuler.

Jusque là, rien de nouveau pour les analystes chevronnés qui suivent ce blog et qui sont accros aux différents FCFF et FCFE (mesures de cash flows).

L'objectif de cet article est de montrer un indicateur de "fiabilité du résultat" (**).

Cet indicateur est le ratio entre NI-(CFO+CFI) qui est en fait la différence entre le résultat net et un pseudo "résultat cash" et la moyenne de l'actif opérationnel net: (NOAt+NOAt-1)/2.

Soit: 

Avec:

• NOA = Net Operating Assets = Fonds-propres - Cash + Dette financière
• NI = Net Income = Résultat Net
• CFO = Cash from Operations
• CFI = Cash from Investments

Plus ce ratio est élevé et moins le résultat net est soutenu par du cash, ce qui traduit un manque de fiabilité dans le résultat net.

Il a été remarqué une forte corrélation entre ce ratio et les cas de fraude comptable, ce qui le rend vraiment pertinent.

Cela pourra donc éviter à certains d'investir dans des boites dont les comptes sont trafiqués et permettra aussi aux plus téméraires de shorter certaines de ces dernières ! (Comme tous les autres ratios, il ne s'agit pas de l'utiliser seul bien sûr).

Il est également important de resituer cette information dans son contexte: une société qui n'investit plus dans son outil de production aura plus de dépréciations que d'investissements mais cela ne serait pas un bon signe non plus !

Bref, un esprit logique et perspicace est plus important que tous les ratios du monde, mais bien utilisés, ces ratios reste d'excellents outils.

Je vous souhaite à tous de réaliser de bons investissements !

(*) Blague tirée de "the aggressive conservative investor" de Martin Whitman.

(**) "Accrual ratio", ratio décrit dans le chapitre "Analysis of Financial Statements" du CFA level II