SCPI : bientôt la chute ?

Placement apprécié des français, les SCPI (Sociétés Civiles de Placement Immobilier) permettent d'investir facilement (à partir de 1 k€ en général) et de façon diversifiée dans l'immobilier de bureaux et commerces.

Ce placement rassure facilement car il n'y a en général pas de dette au sein de la SCPI et les valorisations sont très lissées (fixée annuellement par la société de gestion). Cela, contrairement aux REITs (Real Estate Investment Trust) et autres Foncières côtées dont la valeur varie chaque jour en fonction du marché. 

Alors quel est le problème ?

1) Performances décevantes

Sur le long terme, l'on pourrait s'attendre à une hausse du dividende des SCPI en phase avec la hausse des loyers sous-jacents. Or si l'on compare les dividendes versés par les SCPI et l'indice ILC (indice des loyers commerciaux) produit par l'INSEE, la différence est flagrante.

Exemple : la SCPI Immorente versait 15,36€ de dividendes en 2005 vs 15,12€ de dividendes en 2019  (en retranchant les 38cts de dividende exceptionnel versés en 2019). Dans le même temps l'ILC est passé de 92,5 début 2005 à 116,16 fin 2019 soit une hausse de +25,6%. Cette hausse ne se reflète pas dans le dividende.

Aujourd'hui Immorente propose un taux de Dividende sur valeur de marché autour de 4,3%.

Extrait du bulletin trimestriel d'immorente (T3-2020)

2) Poids des frais

En général les gestionnaires de SCPI prennent autour de 10% de frais de transaction lorsque vous achetez des parts (inclus dans le prix de la part) et 10% des loyers ensuite.

Dans l'absolu, ces montants ne sont pas exorbitants étant donné le travail nécessaire à la gestion de ces actifs physiques (recherche de locataires, négociation des baux, acquisitions, entretien du parc immobilier, suivi des contrats avec les différents prestataires et fournisseurs etc).

Le problème que je vois apparaitre depuis plusieurs années est la tendance pour certaines sociétés de gestion à déléguer cette gestion en faisant acheter à la SCPI des parts d'autres fonds immobiliers (donc gérés par des tiers !

Or les besoins d'effectifs liés à la gestion d'un actif physique détenu en direct n'est pas du tout la même que celle de la détention d'une part dans un fonds géré par un tiers : dans ce dernier cas, il n'y a qu'a recevoir les dividendes !

Je remarque cette tendance chez Sofidy (société de gestion) par exemple qui a réalisé 3 acquisition pour Immorente (SCPI) au cours du 3ème trimestre 2020 : ces 3 acquisitions correspondent à des investissements indirects. L'argument de la diversification ne tient pas pour une société comme Immorente qui a une capitalisation de 3,45 Mds d'euros.

(Note: je ne critique pas cette société qui a historiquement fait preuve de son sérieux à travers les cycles, je la prends juste comme un exemple représentatif des pratiques actuelles sur ce marché)  

2) Poids de la fiscalité

Si les SCPI sont détenus en direct, ils sont soumis aux prélèvements sociaux (17,2%) ainsi qu'à votre taux marginal d'imposition. Donc 47,2% d'imposition au total si votre tranche marginale d'imposition est de 30%. Ca devient beaucoup moins intéressant tout d'un coup !

 Il y a néanmoins différentes façons d'alléger cette fiscalité : en passant par une SCI à l'IS par exemple et chacun de ces montages dépendent de votre situation personnelle (TMI, achat des SCPI à crédit ou non, autres biens détenus en direct etc). 

Certains poussent avec du démembrement pour amortir la valeur de l'usufruit dans une société à l'IS (pas d'amortissement possible sinon) et garder la nue propriété en direct. Attention au risque de requalification fiscal pour ce dernier type de montage qui pourrait facilement être qualifié d'abusif par l'administration fiscale (pour éviter toute ambiguïté : je le déconseille).

4) Risques liés au changement de mode de vie

Le commerce physique va très mal, ce n'est pas nouveau et le phénomène se renforce avec la croissance de la vente en ligne. La demande de bureaux va être impactée par la généralisation du télétravail... Or quels sont les actifs de la majorité des SCPI ? Des bureaux et des commerces !

5) Comparaison avec les foncières côtées

Je vous invite a observer l'évolution d'Unibail Rodamco (dont la dette tourne autour de 13x l'EBITDA 2020, laissant aucune place a une valorisation de l'equity), Intu properties (plus grosse foncière UK qui valait 5Mds en 2017 et aujourd'hui en faillite), CBL (REIT de centres commerciaux aux états unis en faillite)... la liste est longue ! La valeur de toutes ces boîtes a baissé de -80% à -100% sur les 2-3 dernières années.

Bien sûr les REITs et autres Foncières côtées sont plus leveragées, mais lorsqu'on parle d'un LTV (Loan-to-Value) de 50% et que la foncière chute de -99%, c'est que le marché estime que la valeur des actifs a baissé de plus de 50%. La dette "semblait" être maîtrisée chez INTU en 2017 avec 45% de LTV (ratio de dettes sur actifs).

Extrait du rapport annuel d'INTU Properties en 2017... en faillite en 2020

Je rappelle ici que contrairement aux foncières, le prix des parts de SCPI est fixée par leurs sociétés de gestion. Elle n'ont pas intérêt à inquiéter l'épargnant.

Illustration : chute massive de la capitalisation boursière d'Unibail-Rodamco-Westfield et de CBL (désormais en faillite) sur les 2 dernières années

6) Risque de liquidité

Tant qu'il y a plus de souscripteurs de parts de SCPI que de vendeurs, tout va bien. Le capital issu de l'excédent de souscription permet à la SCPI de réaliser de nouveaux achats et tout le monde est content.

Mais que se passerait-il si les épargnants commençaient à avoir peur d'une baisse des parts ? Les demandes de souscriptions baisseraient et les demandes de retraits augmenteraient considérablement. Dans cette situation, la SCPI devrait revendre des actifs pour honorer ces demandes de retraits. Jusque là tout va bien mais si les autres SCPI sont dans le même processus de ventes (pour les mêmes raisons de demandes de retraits), qui achèteraient leurs actifs ? Les Foncières surendettées ?

Wait & See

Disclaimer: Cet article ne constitue pas un conseil d'achat ou de vente mais juste une opinion personnelle. J'ai revendu mes parts de Immorente et Ficommerce achetées en 2009, je garde encore des parts Corum Origin achetées en 2018 (donc trop récemment pour amortir les frais d'achat).

Immobilier : l’effet cliquet

- Alors où est le krach ?
- Ne vous inquiétez pas, vous serez bientôt servis !

Comme vous le savez, je suis très pessimiste concernant l’immobilier en France : les rendements locatifs sont extrêmement faibles, le chômage est en hausse, les taux d’emprunt sont au plus bas, les banques prêtent de moins en moins et les incitations fiscales (scellier etc) sont en passe de disparaitre !

Alors que se passe-t-il ? Nous sommes actuellement dans une période d’attentisme appelée "effet cliquet": les vendeurs refusent de voir la réalité en face et donc de baisser leurs prétentions tandis que les rares acheteurs solvables attendent des baisses de prix importantes.

Les éléments qui confortent cette hypothèse:

• Au deuxième trimestre les volumes de transactions ont baissé de 40% par rapport au deuxième trimestre 2011.
• Malgré le fait que les taux des crédits immobiliers ont atteint leur niveau le plus bas historique, atteignant 3,15 % sur 20 ans (août 2012).

L’effet cliquet définit par Wikipedia :

Il correspond au comportement des propriétaires fonciers (particuliers ou personnes morales) qui ne souhaitent pas mettre en vente leurs biens lors du climat du début de la phase de baisse. La diminution de la liquidité du marché foncier provoque ainsi une tension sur l'offre de foncier. Celle-ci est caractérisée par une chute notable des transactions mais aussi par une forte résistance des prix à la baisse. 

Cet attentisme est principalement expliqué par le fait que les vendeurs mettent en vente leurs biens à prix initial trop élevé, souvent basé sur une anticipation de la poursuite de la hausse du marché. Il est également relié à l'aversion psychologique des vendeurs à accepter des pertes et par conséquent il est souvent observé un refus des vendeurs de baisser le prix sur une période prolongée.

Source : effet-cliquet.wikipedia

Quoi qu’il en soit, je ne vois pas l’intérêt de s’embêter avec de l’immobilier locatif qui propose des rendements de 5% brut soit 2-3% net (effet de levier négatif !).

Alors, est-ce le calme avant la tempête ?

L’immobilier est dangereux

L’immobilier est souvent synonyme de « sécurité » dans l’imaginaire collectif. Depuis le début de l’année et à plus forte raison j’estime que « dangereux » serait un meilleur qualificatif.

Arguments :

1. Les prix au m² ont augmentés beaucoup plus rapidement que le pouvoir d’achat des ménages.
2. Cette hausse des prix provient notamment de la baisse des taux d’intérêts… qui remonteront sûrement.
3. Cette hausse des prix provient également des dispositifs fiscaux… qui risquent bien de disparaitre.
4. Les banques limiteront certainement leurs prêts, notamment afin de respecter les ratios prudentiels.
5. Elles sont d’ailleurs en train de resserrer les conditions d’octroi de crédit immobilier.
6. Si la crise boursière se concrétise par une récession, si le plan de rigueur annoncé se concrétise, il y aura nécessairement plus de chômeurs et donc moins d’acquéreurs potentiels.
7. De même, les ménages s’étant endettés sur de nombreuses années et dont la situation économique se trouverai détériorée seront poussés à mettre leur biens immobiliers en vente.

Donc diminution de la demande et accroissement de l’offre… l’équation ne présente rien de bon !

Maintenant il faut relativiser :

La demande de logement est encore particulièrement forte en France.

Si vous possédez plus des 2/3 d’un bien immobilier, la baisse des prix vous impactera beaucoup moins (en proportion) et vos loyers resteront surement stables (voir augmenteront).

Par contre,  le grand danger est pour les primo-accédants qui ont voulu surfé sur la vague « Le Scellier » en empruntant 90%  du prix (ou même plus !).

En effet, dans ce dernier cas, une baisse de 10% des prix de l’immobilier correspond à une perte de 100% de l’apport personnel. De plus, sans les réductions d’impôts, le rendement peut facilement devenir négatif (il suffit que les intérêts payés soient supérieurs aux loyers reçus).

----------------

Pour ceux qui restent perplexes, voici un exemple un peu grossier, mais restant réaliste :

Prix du bien = 100.000€, apport personnel=10.000€, emprunt à 4% revenus locatifs=3%, réduction d’impôts=2,4%.

Si tout va bien, cela donne : (3+2,4)-4=1,4% sur 100.000 € = 1.400€ de revenus, soit 14% de rendement pour la première année (vis-à-vis des 10.000€ d’apport initial).

Par contre, si les prix de l’immobilier chutent de 10% seulement (ce qui est très raisonnable), la valeur du bien passe de 100.000€ à 90.000€, mais la somme originalement empruntée reste égale à 90.000€ (l’apport personnel était de 10.000€). Ce qui vous appartient réellement c’est 90.000€ d’immobilier moins 90.000€ de dettes = …suspens… zéro !

Cette perte de 100% du capital investit peut très largement s’aggraver. En effet si vous avez le malheur de perdre votre emploi, il est fort probable que vous ne payiez plus d’impôts et donc les réductions qui étaient initialement comptées comme des « gains » ne doivent plus apparaître dans le calcul du rendement. Ce qui donne désormais 3% de loyers – 4% d’intérêts = -1% soit -1.000€ par an. Oui, en plus d’avoir perdu 100% de la mise de départ vous risquez de devoir payer dans le vent 1.000€ par an.