Exproprié par les Pays-Bas !

Welcome to the Netherlands... and happy SNS Nationalization !

Vendredi dernier, le ministre des finances néerlandais a annoncé la nationalisation de SNS Reaal, quatrième plus grosse banque du pays.

Je ne vais pas faire de politique et débattre du bien-fondé de cette intervention, mais en tant que créancier de cette holding de banque-assurance je suis intéressé par la compensation proposée par ce décret. Or, la compensation prévue est de 0€ !

Oui, vous avez bien lu: aucune compensation n'est prévue pour les actionnaires ET les détenteurs d'obligations junior de ce groupe (seule la dette senior est épargnée).

Malheureusement pour moi, je suis (ou j'étais) détenteur de dette junior.

Il va sans dire que cette décision est fortement contesté par l'ensemble des investisseurs se retrouvant ainsi expropriés purement et simplement "communist-style" !

Pour ma part, la perte n'est pas catastrophique (0,8% de mon portefeuille) mais par principe, je m'oppose farouchement à cette décision qui viole le principe même du droit de propriété. Cela est inacceptable dans un état de droit d’Europe de l'ouest.

Maintenant, comment pouvoir affirmer que la valeur de ces titres était supérieur à 0€ me direz-vous? Je me base sur la valeur de marché qui prévalait la veille de cette déclaration, ainsi que sur le bilan de cette société (fonds propres positifs) qui n'était d'ailleurs pas en faillite et était même -légèrement- profitable.

De toutes façon, même dans le cas d'une faillite, les actionnaires peuvent facilement disparaître, mais les créancier récupèrent ce qu'il reste, or dans notre cas il est clair qu'une valeur d'actifs positive résiderait pour les créanciers.

Depuis l'annonce du vendredi 1er février 2013, les détenteurs des titres en cours d'expropriation ont 10 jours pour faire une objection auprès du conseil d'état néerlandais (Raad van State).

Les titres concernés sont:

• NL0000390706 (l'action ordinaire)
• XS0310904155 (dette subordonnée, mon cas)
• XS0382843802 (dette subordonnée)
• XS0468954523 (dette subordonnée)
• XS0172565482 (dette subordonnée)
• XS0552743048 (dette subordonnée)
• XS0363514893 (dette subordonnée)
• Toutes autres actions du groupe
• Les certificats ...

Le litige porte sur un montant de plusieurs Milliards d'euros.

Evidemment je ne peux qu'encourager mes lecteurs à procéder ainsi. Pour ce faire vous pouvez vous inspirer d'un modèle de lettre que je partage ici:  sur google doc

Je vous invite également à suivre cette file du forum francophone "devenir-rentier.fr" dans lequel de nombreuses informations et liens sont fournis.

Enfin, sachez que plusieurs associations existent afin de procéder à une class action comme VEB (association des Pays-Bas). Vous trouverez leur formulaire d'inscription ici: veb.net (utilisez les outils de traduction automatique de votre navigateur internet).

Mêlant politique, économie, finance et droit, je pense que cette affaire sera un cas d'école dans les années à venir !

Analyse de Securidev (cadeau de fin d'année)

Petit cadeau pour ces fêtes de fin d’année : la découverte et l’analyse de Sécuridev ! Sécuridev conçoit, produit et commercialise des systèmes d’accès et de verrouillage comme des serrures de haute sécurité, des portes blindées et des contrôleurs d’accès.

Très bien me direz-vous, mais qu’est ce que cette société a de spécial ? Du point de vue financier, Sécuridev est une véritable machine à cash, quasiment sans dettes, avec pas mal de liquidités de côté (27M€) et qui présente actuellement un ratio EV/EBITDA de 1,8 !

Vous comprenez désormais mon engouement.

Le titre (ticker : SCDV) s’échange actuellement autour de 23€ pour 3,34€ de bénéfices net par action en 2011 soit un trailing PER de 6,9.

La marge nette sur chiffre d’affaire est correcte et s’établie autour de 5%, produisant un ROE (retour sur capitaux propres) de 10,2%. Cette marge devrait pâtir de la faiblesse actuelle de l’activité économique et tout particulièrement de la chute des mises en chantier pour ce qui est des serrures et système d’accès destinés au bâtiment. Néanmoins, cette chute devrait tout de même être tempérée par le marché des secondes montes qui correspond généralement à 50% de ventes.

La structure extrêmement robuste du bilan (current ratio de 2,2) devrait également permettre à Sécuridev de passer les prochaines années sans encombre et retrouver les mêmes marges sur le long terme.

Je viens de rendre publique mon analyse complète de Sécuridev (pdf de 6 pages) que vous pouvez télécharger gratuitement sur scribd.

Personnellement, Sécuridev est désormais l’une des 3 plus grosses lignes de mon portefeuille et je suis prêt à en acheter de nouveau si le cours venait à baisser.

J’espère que cette analyse vous aura intéressé et je vous souhaite de passer d’excellentes fêtes de fin d’année !

PS : je remercie Benjamin M. de m’avoir fait découvrir cette société il y a quelques temps.

Marasme en haute mer

Depuis mai 2008 la situation n’a fait qu’empirer pour le transport maritime. 
L’indice « Baltic Dry Index » qui correspond à une « moyenne » du prix  de location d’un navire (vraquier) pour une journée, est passé de 10 000 à 700 en 4 ans. Cela signifie que les sociétés propriétaires de ces vraquiers  reçoivent 14 fois moins de revenus qu’avant !

L’importance des charges fixes a donc naturellement fait basculer le résultat net en territoire négatif dans de nombreux cas.

Voici l'évolution de cet indice sur 5 ans : (cliquez pour agrandir)

Source : Bloomberg (http://www.bloomberg.com/quote/BDIY:IND/chart)

Le secteur des porte-conteneurs est moins dramatiquement touché comme en atteste le graphique ci-dessous.

Source : Maersk (http://www.soefart.dk/gfx/Container_Market.pdf)

Si cela vous intéresse d’investir dans ce secteur, vous pouvez vous pencher sur le géant Maersk, Diana Containership ou encore une petite société japonaise trouvée par Serge du blog « http://www.berichcorp.com/ » :

Société	Market Cap.	EV/EBITDA	PER	Price/Book	Debt / Equity
Maersk	177,670 M DKK (=24Mds€)	4.23	12.3	0.83	0.53
Diana Containership	180 M$	23	15	0.86	0
Naigai Trans Line	4,731 M¥ (=47M€)	1.1	7.9	0.9	0.06

Sources : http://www.bloomberg.com/quote/9384:JP

Naigai affiche des ratios extrêmement intéressants et je remercie Serge pour l’avoir dénichée. L’information étant en japonais, il est donc compliqué d‘approfondir l’analyse et de suivre son actualité.

Revenons au secteur le plus touché : le transport de marchandises « en vrac » (céréales, charbon, minerais, phosphate…).

L’élément clé pour savoir si ce secteur va se redresser est l’évolution du nombre de navires en opération. En ce moment, 5 % de la flotte est détruite annuellement mais les nombreuses livraisons de vraquiers font augmenter la flotte totale. Ces livraisons devraient chuter en 2013.

Voici deux slides provenant de rapports financiers de « Excel Maritime » et de « Navios Maritime » concernant cette évolution :

Sources: Clarkson's Research, publié dans le rapport du 2ème trimestre 2012 de Excel Maritime.

Sources: Clarkson's research, publié dans le rapport du 2ème trimestre de Navios Maritime.

Société	Market Cap.	EV/EBITDA	PER	Price/Book	Debt / Equity	Current ratio
Navios Maritime	369 M$	8.1	8.8	0.34	1.26	1.46
Excel Maritime	61 M$	10	(Négatif)	0.042	0.68	0.49
Diana Shipping	535 M$	3.87	6.25	0.43	0.31	9
Safe Bulkers	448 M$	6.82	4.87	1.33	1.46	0.72

Parmi ces sociétés, ma préférée est Diana Shipping car elle présente un bilan financier vraiment solide (current ratio de 9 !) et sa flotte est plutôt jeune (6 ans en moyenne) ce qui lui permet d’être compétitive (moins de frais de maintenance et des moteurs consommant moins de carburant). La flotte de Diana Shipping est intégralement utilisée (99,6 %) par des contrats s'achevant majoritairement autour de 2014.

Il est possible d’être séduit par Excel Maritime mais avec un current ratio de 0,49, cette société est confrontée à de sérieux problèmes de cash. C’est presque une option d’achat sur l’indice « Baltic Dry Index » !  Certains spéculateurs pourront néanmoins être intéressés par l'extraordinaire price-to-book de 4 %.

Je vous invite à suivre cet excellent blog (anglophone) sur le transport maritime : http://gcaptain.com/ (voir cet article : http://gcaptain.com/global-bulk-shipping-fleet-doomed/)

Information AMF (art. 632-1) : je ne détiens personnellement aucun titre dans les sociétés citées dans cet article.

Immobilier : l’effet cliquet

- Alors où est le krach ?
- Ne vous inquiétez pas, vous serez bientôt servis !

Comme vous le savez, je suis très pessimiste concernant l’immobilier en France : les rendements locatifs sont extrêmement faibles, le chômage est en hausse, les taux d’emprunt sont au plus bas, les banques prêtent de moins en moins et les incitations fiscales (scellier etc) sont en passe de disparaitre !

Alors que se passe-t-il ? Nous sommes actuellement dans une période d’attentisme appelée "effet cliquet": les vendeurs refusent de voir la réalité en face et donc de baisser leurs prétentions tandis que les rares acheteurs solvables attendent des baisses de prix importantes.

Les éléments qui confortent cette hypothèse:

• Au deuxième trimestre les volumes de transactions ont baissé de 40% par rapport au deuxième trimestre 2011.
• Malgré le fait que les taux des crédits immobiliers ont atteint leur niveau le plus bas historique, atteignant 3,15 % sur 20 ans (août 2012).

L’effet cliquet définit par Wikipedia :

Il correspond au comportement des propriétaires fonciers (particuliers ou personnes morales) qui ne souhaitent pas mettre en vente leurs biens lors du climat du début de la phase de baisse. La diminution de la liquidité du marché foncier provoque ainsi une tension sur l'offre de foncier. Celle-ci est caractérisée par une chute notable des transactions mais aussi par une forte résistance des prix à la baisse. 

Cet attentisme est principalement expliqué par le fait que les vendeurs mettent en vente leurs biens à prix initial trop élevé, souvent basé sur une anticipation de la poursuite de la hausse du marché. Il est également relié à l'aversion psychologique des vendeurs à accepter des pertes et par conséquent il est souvent observé un refus des vendeurs de baisser le prix sur une période prolongée.

Source : effet-cliquet.wikipedia

Quoi qu’il en soit, je ne vois pas l’intérêt de s’embêter avec de l’immobilier locatif qui propose des rendements de 5% brut soit 2-3% net (effet de levier négatif !).

Alors, est-ce le calme avant la tempête ?

Performances: 3 ans et demi !

Depuis sa création en février 2009, le portefeuille affiche une performance de +52% soit une moyenne de +12,7% net par an (dividendes, taxes et frais de transaction compris).

Performances du portefeuille (en bleu) depuis sa création *

Comme vous pouvez le voir, le "béta" (exposition au marché action) a fortement augmenté ces dernières années, ce qui se traduit par une plus forte volatilité ainsi qu'une corrélation au CAC40 accrue. Le portefeuille reste tout de même moins volatil que l'indice parisien.

La stratégie peut se résumer en 5 points:

• Contrariante
• Orientée "Value"
• Focalisée sur le long terme
• Basée sur l'analyse fondamentale
• Active sur les marchés les moins efficients

La distribution des rendements journaliers laisse apparaître un skewness positif (les fortes variations sont davantage positives que négatives) souhaité par tout investisseur présentant une aversion au risque.

Distribution des rendements journaliers

Je vais continuer à gérer ce portefeuille en poursuivant la même stratégie et en me focalisant encore davantage sur l'analyse des cash flows.

N'hésitez pas a vous inscrire à la newsletter afin d'être au courant du prochain post.


(*) Note: la comparaison avec l'indice CAC40 n'est faite qu'à titre de rappel historique de l'état du marché. La comparaison est biaisée étant donné que cet indice ne prend pas en compte les dividendes et n'est pas représentatif du portefeuille.

Analyse FLE: Hold

Pour ceux qui suivent cette société (Fleury Michon), vous trouverez ci-dessous une analyse que je viens de réaliser : (désolé, en anglais)

http://www.scribd.com/doc/101695789/Investment-Analysis-Fleury-Michon

Voici ma conclusion:

"We consider Fleury Michon to be a good company, well managed and working in its shareholders interests but operating in a competitive environment.

The current €30 market price per share seems fair but does not allow for a margin of safety and our recommendation is then to hold. Everything else being equal, we would consider buying if the price was to fall below €25."

Donc rien de bien excitant. Je tenais tout de même à partager ce travail avec ceux qui suivent cette valeur.

Par contre, je prépare actuellement deux analyses financières de sociétés vraiment très intéressantes vu leur niveau de valorisation. Il va falloir patienter !

PS: Merci à Benjamin pour m'avoir fait découvrir l'une des 2 sociétés en cours d'analyse.

Information AMF (art. 632-1): je détiens personnellement des titres "Fleury Michon".

Portefeuille 8 juin 2012 : « Be greedy when others are fearful »

Alors que la grande majorité des institutionnels et des particuliers réduisent drastiquement leur exposition au marché action, j’ai passé les 10 derniers mois à en acheter !

Durant cette période, plusieurs lignes ont subies d’importantes pertes (BNP, titres subordonnés...), d’autres ont su résister et même progresser (Sanofi, LDC, Vermandoise…). C'est dans ces périodes de tensions et de panique qu'il faut passer à l'offensive et ramasser un maximum de titres. En ce moment, à part quelques "anomalies", ce sont les cycliques qui sont bradés.

La volatilité globale du portefeuille a augmenté et les variations journalières sont parfois conséquentes. Cela est tout à fait normal étant donné l’augmentation de l'exposition en béta du portefeuille mais cela ne m’empêche pas de dormir! (pas de contraintes de liquidité à court-terme).

Mouvements depuis le dernier rapport :

Achats : (nouvelles lignes uniquement)

·         Malteries franco-Belges

·         Etam Développement

·         Rougier

·         Faiveley

·         Boiron

·         Fleury Michon

·         Bongrain

·         Michelin

·         Peugeot

·         Société Générale

Ventes : 

·         Vermandoise (plus-value de +107%)

Tableau récapitulatif du portefeuille:

(*) Pour les actions, le rendement global est calculé en divisant le bénéfice par action par le prix de l’action. Pour les autres produits il s’agit du rendement actuariel.

Perspectives :
Je considère que le marché actions offre actuellement les meilleurs opportunités. Je compte renforcer de nombreuses lignes dans les mois qui viennent. L’allocation en action pourrait ainsi atteindre 66% du portefeuille.

Du coté des obligations (d'entreprises), il y a des taux actuariels assez attractifs, mais cela reste moins attrayant que ce que l’on peut trouver sur le marché actions. Je conserve simplement mes positions.

Etant pessimiste sur le marché immobilier français, je ne prévois aucun achat dans ce secteur. Je conserverai tout de même mes positions (SCPIs sans aucun effet de levier). 

Analyse: Malteries Franco-belges

Je vous livre aujourd'hui une de mes plus belles trouvailles de l'année, à mettre dans son compte-titre sans hésiter !

Malteries Franco-belges est une small-cap cotée sur Euronext Paris dont l’activité principale est la transformation de l’orge afin d’obtenir du malt qui sera par la suite revendu aux brasseurs.

Elle dispose de quatre sites de production en France : les malteries de Pithiviers (45), de Prouvy (59), de Brazey-en-Plaine (21) et de Saint Saulve (59) et emploie 104 salariés. Ces sites ont une production annuelle de 264.000 tonnes de malt dont 46% est à destination de l’Union Européenne.

A cela s’additionne une importante participation à hauteur de 47.7% dans « Compagnie Internationale des Malteries » (CIM) qui produit 852.000 tonnes de malt dont 66% en Europe Centrale et 33% dans les pays de la Communauté des Etats Indépendants.

Cette société n’est quasiment pas endettée, affiche un PER de 6,7 et un ratio Price-to-Book de 0,6.

De plus, les résultats sont très stables et l’augmentation de la demande des pays émergents devrait avoir un impact positif sur la croissance du groupe.

Le seul point négatif est la faible liquidité du titre, mais cela ne devrait pas poser trop de problèmes pour les petits portefeuilles qui ont un petit peu de patience.

Comptes consolidés : (juin 2011, en k€)

Résultat :
Chiffre d’Affaire : 91.139
Résultat opérationnel : 8.475
Cout de l’endettement financier : (294)
Quote-part CIM : 5.345
Résultat avant impôts : 14.164
Charge d’impôts : (2.988)
Résultat net part du groupe : 11.178

Bilan :
Immobilisations : 34.000
Participation dans CIM : 95.000
Actifs courants : 19.500 (dont stock : 14.000)
Total Actifs : 149.000

Capitaux propres : 122.494
Passifs non-courants : 8.780 (dont impôts différés : 6.800)
Passifs courants : 17.792 (dont 13.200 dettes fournisseurs)
Total Passifs : 149.000

ROE : 9,1%
Marge opérationnelle : 9,3%
Marge net : 5,2%  (calculée en retirant la participation de CIM au résultat net car CIM ne contribue pas au chiffre d’affaire).

Nombre de titres : 495.988
Capitalisation boursière : 74.400
Bénéfice par action=22.5€
Capitaux propres par action=246€


Divers :

Actionnariat : groupe Malteries soufflet : 92%.
Aucun jeton de présence n’est versé aux administrateurs.
Les dirigeants de Malteries Franco-belges ne perçoivent pas de rémunération.
Culture générale : il faut 12,3kg de malt pour produire un hectolitre de bière.

Information AMF (art. 632-1): je détiens personnellement des titres "Malteries Franco-belges".

OPA sur Vermandoise

Bonne nouvelle pour ceux qui détiennent eux aussi des parts de Vermandoise: leur valeur vient de doubler !

Acheté 1712€ la part en début d'année, elle vaut désormais  3.487,30 Euros ! (sans compter le dividende de 60€ versé en fevrier). Au total cela fait donc +107% en 9 mois.

En effet, une OPA à été lancée par Cristal Union: 

(Boursier.com) -- Le groupe sucrier Cristal union a conclu un accord d'exclusivité pour l'acquisition du contrôle du groupe Vermandoise, qui comprend la Vermandoise de Sucreries et la Sucrière de Pithiviers, dont le cours avait été suspendu en bourse hier. Le rapprochement, amical et sans fermeture de site ou réduction d'effectifs, créerait le second acteur français et le cinquième européen, avec 1,2 Milliard d'Euros de revenus annuels. (...)
 
Le prix offert [aux actionnaires] de la Vermandoise de Sucreries sera de 3.487,30 Euros (soit une prime de 98,7% par rapport au cours de bourse de clôture du 30 septembre 2011) cliquez ici pour l'article complet

Comme quoi, l'analyse fondammentale peut donner de très beaux résultats, surtout sur les petites capitalisations. Aucune analyse technique ne peut déceler ce type de sous-valorisation.

J'avais évalué la valeur de Vermandoise autour de 2200 euros en étant assez conservateur. Je pense donc que l'offre de Cristal Union est très intéressante.

Mon seul bémol, c'est que j'aimais bien avoir un producteur de sucre en portefeuille afin d'être exposé aux matières premières... il va falloir trouver un remplaçant. Décidément, je suis jamais content ! :D

Le coût de la peur

La plupart des investisseurs cherchent à faire du « market-timing », c’est-à-dire cherchent à prédire l’évolution court terme des marchés. Sur le long terme, cela se révèle souvent désastreux.

Cela se caractérise généralement par des phrases comme : (à peine exagéré :D )

• « Aaah mes actions ont déjà baissé de 30%, ça ne vaudra sûrement plus rien dans quelques mois : je vends tout, et qu’on ne m’y reprenne pas ! »

ou encore :
• « Whaow ! l’action a pris 120% en 2 ans et ça ne s’arrête pas, j’achète avec effet de levier sans hésiter! »

En image, dans le cas extrême ça donne souvent: (cliquez pour agrandir)
 

 
Maintenant, fini de rire, passons aux chiffres réels donnant l'impact moyen de ces faiblesses psychologiques:

Sur la période 1996-2000, un investisseur moyen a obtenu un rendement négatif de -3,6% alors que le marché action, et donc un investisseur passif aurait réalisé un rendement positif de 6.8%.

Cette différence est :

1. énorme : 10.6% de différence (moyenne annualisée)
2. due aux faiblesses psychologiques de l’être humain (peur et avidité)

L’investisseur moyen aura donc raté les 30 meilleurs jours de bourse (c’est assez vertical lors des reprises), ce qui donne une différence de 10.6% par rapport à l’investisseur passif.

Graphiquement: (cliquez pour agrandir)

Le graphique suivant compare les variations de prix des actions avec les flux d’achats/ventes de fond d’investissement. (cliquez pour agrandir)

On remarque très clairement qu’en moyenne l’investisseur lambda vend pendant les crises, rate les reprises et achète plein d’actions pendant les bulles !

Pour finir, deux citations qui prennent ici tout leur sens:

“Far more money has been lost by investors preparing for corrections
or trying to anticipate corrections than has been lost in the corrections themselves."
(Peter Lynch)

Et toujours le classique:

“Be fearful when others are greedy.
  Be greedy when others are fearful.”
(Warren Buffett)