Carnage sur le retail US

Régulièrement, un secteur entier de l'économie tombe en disgrâce auprès des investisseurs.

À une réalité défavorable s'ajoutent généralement des facteurs psychologiques comme :

• La focalisation sur la situation à court terme
• Le renforcement du comportement grégaire car nos vieux réflexes ressurgissent en situation de stress => suivi de tendance moutonnier
• Le renforcement de l'aversion au risque et l'utilisation des cours boursiers comme confirmation de la gravité de la situation sous-jacente.

Tout cela est exacerbé par l'impact médiatique via la répétition du même sujet et l'utilisation de mots forts comme « Retail apocalypse ».

Ce fut le cas du secteur des matières premières fin 2015. Glencore était valorisé autour de 10 Mds GBP contre 52 Mds GBP aujourd'hui et Rio Tinto a connu un parcours similaire bien que moins impressionnant (structure capitalistique plus conservatrice).

Aujourd'hui il s’agit du retail US. La valorisation des chaines de distribution physiques  ainsi que celle des REITS de centres commerciaux a été massacrée ces derniers temps. J'aime suivre l'adage "Buy when there is blood in the streets" et là, je dois dire que l'on est face à un carnage !

L’aversion au secteur s’appuie sur deux éléments :

1. Amazon prend des parts de marché énormes et comprime les marges du secteur (double effet : volume + marges)
2. L’offre de boutiques physiques et centres commerciaux américains est considérée comme excessive (en termes de m² de surface commerciale par habitant, relativement à d’autres pays)

Ces deux points sont justes mais pas nouveaux non plus. La difficulté est d’évaluer le juste impact de ces éléments.

Observons ces sociétés en question et la façon dont le marché les valorise :

Name	EV/EBITDA	EV/EBIT	PER	EBIT margin
Foot Locker	2,59	2,99	5,94	13,0%
Bed Bath & Beyond	2,68	3,36	4,07	9,3%
L Brands	6,90	8,99	11,74	15,9%

(Cours du 8 novembre 2017, bilan du dernier trimestre et dernière année fiscale pour le compte de résultat)

Je reste frappé par la faiblesse de ces multiples. Surtout concernant Foot Locker qui détient plus d’un milliard de dollars en trésorerie (pas de dettes financières) et qui garde encore de belles marges. 

Avec un bilan aussi solide, des cash flows récurrents et une faible valorisation, elle constituerait ainsi une très belle cible pour un montage LBO !

Cours de l'action Foot Locker

Rachats d’actions

Il est à noter que BBBY (Bed Bath & Beyond) et Foot Locker rachètent leurs actions massivement. Cela, au rythme de 400 MUSD par an pour Foot Locker tandis que le nombre d’actions en circulation de BBBY est passé de 189 millions fin 2014 à 143 millions aujourd’hui soit une réduction de 25% du nombre de titres en circulation en 3 ans !

Cours de l'action BBBY (Bed Bath & Beyond)

Voici également quelques chiffres clés (montants en k USD) :

Name	Stock Price	Mkt Cap.	Financial Debt	Cash & Equivalent	Entreprise Value	Sales Turnover	EBITDA	Operating Profit (EBIT)	Net Income
Foot Locker	29,88	3 944 160	126 000	1 043 000	3 027 160	7 766 000	1 170 000	1 012 000	664 000
Bed Bath & Beyond	19,49	2 791 778	1 491 836	464 000	3 819 614	12 215 757	1 426 000	1 135 210	685 108
L Brands	47,38	13 590 479	5 767 899	1 360 253	17 998 125	12 574 000	2 608 000	2 003 000	1 158 000

 (Cours du 8 novembre 2017, bilan du dernier trimestre et dernière année fiscale pour le compte de résultat)

Concernant les REITS de centres commerciaux, c’est également l’hécatombe. Je citerai CBL qui s’échange à moins de 3x son FFO (Funds From Operations) et détient 119 propriétés dont 63 centres commerciaux.

Le risque est loin d’être nul étant donné le poids de la dette (4,2 Mds USD de dettes pour 7,5 Mds d’actifs en valeur comptable avant amortissement). La baisse constatée des loyers lors des relocations et le coût de réaménagement des centres commerciaux sont loin d'être négligeables. 

Enfin, nous constatons également que de nombreuses propriétés sont "rendues" au prêteur (le détenteur du mortgage devient propriétaire du centre commercial et la dette non-recourse s'éteint). Cela n'est pas très rassurant car cela signifie que CBL était en "négative equity" sur les centres commerciaux en question. Néanmoins le ratio risk/return me parait rester positif dans le contexte d’un portefeuille diversifié.

Cours boursier de l'action CBL

L’action CBL s’échange actuellement pour 5,5 USD pour 80 cts de dividende annuel (4 x 20 cts) et 2,08 USD de FFO. Cela donne 14,5% de dividendes "protégés" par un payout ratio de 38% seulement.

Les prochaines années nous diront si il s'agissait de réelles opportunités ou de "value-traps". En attendant, je suis la maxime : "Buy When There is Blood in The Streets" !

AMF : Je suis récemment devenu actionnaire de Foot Locker, CBL, L Brands et BBBY. Je ne compte pas vendre ces actions dans les prochaines 48h, il est possible que je fasse des transactions à l’achat.

Cet article ne saurait constituer une quelconque recommandation, il ne s’agit que d’une opinion personnelle et il revient au lecteur de vérifier la véracité des chiffres présentés. 

ETAM : une OPA décevante

Chers co-actionnaires d'ETAM,

Nous venons d'être informés du lancement d'une OPA simplifiée sur ETAM. Il est prévu que cette OPA soit suivie d'un retrait obligatoire de la côte.

L'offre pourrait sembler intéressante à un novice qui se laisserait éblouir par la prime de +53,8% sur le dernier cours de bourse. Or, une analyse sérieuse donnerait une valorisation plus proche de 80-90€ par titre (contre 49,30€ proposés) !

Je suis actionnaire depuis septembre 2011. J'aime cette belle entreprise et je félicite la famille dirigeante pour avoir conduit une stratégie de développement saine et ambitieuse avec brio. Cependant, je désapprouve le prix offert actuellement.

Je vous propose de nous réunir afin d'assurer la protection de nos intérêts et demander à ce que l'offre soit ajustée à une valeur mieux représentative des fondamentaux d'ETAM DEVELOPPEMENT.

Un rapport d'analyse sur ETAM incluant une valorisation par comparables et DCF est en cours de réalisation de mon côté. Cette analyse pourra être jointe à un courrier en préparation également à destination de l'AMF.

Afin d'avoir plus de poids auprès des différents intervenants, je vous invite à me contacter par email (mehdi.meziane8@gmail.com) en m'indiquant le nombre d'actions détenues. Le flottant est faible alors chaque action compte !

Cette page sera mise à jour au fur et à mesure des prochains développements et je vous tiendrai au courant par email.

En nous souhaitant à tous que l'offre soit ajustée à la juste valeur de cette belle entreprise en pleine croissance.

Mehdi MEZIANE
Actionnaire minoritaire d'ETAM depuis 2011

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Liens :
- Communiqué d'ETAM projet d'OPA

- Lettre destinée à l'AMF

- Projet d'OPAS incluant l'attestation d'équité

- Déclaration de conformité par l'AMF

Bilan 2016 : Le portefeuille a fait x3 en 8 ans

C’est avec plaisir que je vous annonce que le portefeuille est désormais un « three-bagger » (*) ! En effet, la valeur de la part a été multipliée par plus de 3 depuis la création du portefeuille en 2009. 

(*) Un "X-bagger" est une expression pour parler d'une société dont le cours se retrouve multiplié par "X", il existe donc des 2-baggers, 100-baggers voir même des 1000-baggers (Amazon, Apple, Berkshire Hathaway, Wal-Mart...). Ici, utiliser Pi donnerait une meilleure approximation de la performance car le portefeuille a fait x3,13 et on pourrait donc parler d'un "Pi-bagger" ! 

La performance 2016 s’établit à +22,63%.

Voici l’évolution de la valeur d’une part (base 100 à la création en 2009) :

L’année 2016 a été nettement marquée par le rebond des matières premières. J’ai pu notamment investir dans Rio Tinto en début d’année 2016 à 1671 GBp (contre 3158 GBp au 30 décembre 2016), lorsque le pessimisme sur le secteur minier était à son paroxysme.

J'ai également profité d'une petite faiblesse sur le cours de LVMH pour en prendre autour de 134 €  cet été (contre 181 € au 30 décembre 2016). Je n'attend rien d'exceptionnel de cette valeur qui contribue à équilibrer le portefeuille. On remarquera qu'il est toujours difficile pour un investisseur "value" d'investir dans des valeurs liées au luxe (PER généralement élevés, beaucoup d'intangibles dans la valorisation, popularité de ces valeurs auprès des investisseurs...). Bref, je l'ai fait et j'assume :-) .

Voici un histogramme des performances annuelles :

Il ne faut pas se laisser aveugler par cette belle série de performances positives. Le risque est  toujours là. Je garde à l’esprit qu’une baisse de 30% ou plus est bien possible dans les années qui viennent, sans même parler d’un black-Swan. 

La croissance de la dette publique, le levier utilisé par les banques (entre x25 et x30 juste en se basant sur les ratio de levier officiels) et la taille du bilan de la BCE restent de lourdes épées de Damoclès au dessus de nos petits portefeuilles. Jusqu'ici tout va bien.

Je rappelle que ces performances ont été obtenues sans effet de levier, sans produits dérivés (ou de façon vraiment très marginale pour être tout à fait exact) et avec un faible turnover (approche long-terme basée sur les fondamentaux).

Période	Valeur de la part (base 100)	Performances annuelles
2016	313,36	22,63%
2015	255,53	6,23%
2014	240,54	7,02%
2013	224,76	34,69%
2012	166,87	23,56%
2011	135,05	3,70%
2010	130,23	12,29%
2009 (sur 10 mois)	115,97	15,97%

Disclaimer AMF : les performances passées ne présagent pas des performances futures, ceci est un simple rapport de gestion d'un portefeuille personnel et ne saurait constituer un quelconque conseil en investissement.

L'Âge du fer

Camions autonomes, région de Pilbara, Australie.

Nécessaire à la production de l’acier qui est utilisé massivement par le BTP et dans le secteur automobile, le minerai de fer est une des ressources clé de notre quotidien. Chaque jour, une poignée de géants extrait cette matière première par millions de tonnes, 24h/24, 7 jours sur 7. Inlassablement.

Le ballet logistique de camions autonomes, de wagons et de vraquiers répond à une réalité économique implacable. Dans ce business, chaque centime économisé sur la production et l’acheminement d’une tonne de minerai correspond à un gain se comptant en millions de dollars en fin d’année.

Quatre géants se partagent 61% du marché. Il s'agit de Rio Tinto (19%), du brésilien Vale (17%), de BHP Biliton (15%) et  de Fortescue Metal Group. La concentration du secteur se renforce actuellement au grand dam des producteurs marginaux qui se voient contraints de sortir du marché.

Parts de marché du minerai de fer (cliquez pour agrandir)

En effet, le cours du minerai de fer est passé en dessous du coût de production de nombreuses sociétés minières (celles se situant dans le dernier quartile en termes de coûts de production). Il va sans dire que ces sociétés se sont donc retrouvées dans une situation financière délicate. Certaines ont déjà déposé le bilan et d’autres « s’agrippent du bout des ongles » pour reprendre l’expression de Sam Walsh (CEO de Rio Tinto).

Cours du minerai de fer sur 10 ans (cliquez pour agrandir)

L’Australie et le Brésil sont les plus gros exportateurs de minerai de fer. Ce minerai converge principalement vers la Chine, plus gros producteur mondial d’acier. C’est ainsi de façon naturelle que l’indice de référence du négoce de minerai de fer correspond à une livraison CFR à un port chinois (Tianjin / Dalian / Qingdao pour citer les principaux) avec une concentration de 62% en fer.

Principales mines et réserves de minerai (cliquez pour agrandir)

Pour résumer, l’idéal pour une minière est d’exploiter un gisement riche en fer (de grade DSO –Direct Shipping Ore- si possible), accessible (à fleur de la surface idéalement), bien relié à un port (voie ferrée ou fluviale) qui se trouve lui-même le plus proche possible d'un port chinois… En se basant sur ces critères, la région de Pilbara en Australie (nord ouest du pays) se retrouve en 1^ère place sur le podium, profitant principalement à Rio Tinto et BHP.

Quant à Vale au Brésil, elle a cherché à compenser son éloignement géographique par l’utilisation d’une impressionnante flotte de VLOC (Very Large Ore Cariers, « Valemax ») : de nouveaux monstres marins transportant jusqu’à 400 mille tonnes de minerais de fer chacun ! La faiblesse actuelle du coût de l’énergie contribue également à réduire le delta de coût de transport vis-à-vis de ses concurrents australiens. De plus, un immense projet, baptisé S11D, est en train de sortir de terre au Brésil. Il s’agit d’un investissement colossal de 20 Mds USD qui ambitionne une production annuelle de 90 Millions de tonnes de minerai associée à des coûts d’exploitation extrêmement bas.

Route des Valemax vers l'Asie (cliquez pour agrandir)

En attendant que le marché se ressaisisse, les 3 majeurs devraient très probablement continuer à faire des bénéfices sur cette activité, restant les producteurs à plus bas coût du secteur. Il s’agit vraiment de « cash-cows » dont les marges restent importantes. Nous verrons dans les prochaines années si la stratégie de « predator pricing » poussée par les trois majors se révèle payante (c’est-à-dire si le marché aura éliminé les acteurs marginaux / trop endettés).

La valorisation de ces minières est prévue pour un prochain article, avec tous les ratio et analyses de cash flows qui vont bien !

AMF : je suis actuellement actionnaire de Rio Tinto et je ne compte pas acheter ou vendre de titres d’aucune entreprise citée dans cet article au cours des prochaines 48h. Cet article ne saurait constituer une quelconque recommandation d’achat ou de vente et n’exprime qu’une opinion personnelle. 

Bilan 2015

Le portefeuille affiche de nouveau une performance positive en 2015 : +6.23%. Nous atteignons donc une performance globale de +155% depuis la création du portefeuille (il y a presque 7 ans) soit +14,7% annualisé. 

Aucune année négative n’est à déplorer pour le moment et la volatilité reste maîtrisée (+9.1% annuel), ce qui me conforte dans mes choix de gestion.

Cette année a été marquée par la chute des matières premières (énergie et métaux de base en tête), un environnement de taux bas, une baisse de l’euro face au dollar US et une résurgence de craintes quant à l’éventuel hard landing chinois. La faiblesse du Baltic Dry Index témoigne autant d'une surcapacité de vraquiers que du ralentissement des échanges tandis que les géants du négoce (Glencore, Noble...) sont en cours de deleveraging via d'importantes cessions d'actifs. 

Concernant le portefeuille, l’OPA sur Faiveley a contribué favorablement à la performance (+99.4% en 2015), tandis que Casino accuse une chute de -44.5% sur cette même année, le rapport Muddy Water ayant légèrement amplifié la chute.

Récapitulatif :

Période	Evolution de la part	Valeur de la part (*)
2015	+6.23%	255.53
2014	+7.02%	240.54
2013	+34.69%	224.76
2012	+23.56%	166.87
2011	+3.70%	135.05
2010	+12.30%	130.23
2009 (sur 10 mois)	+15.97%	115.97

(*) : base 100 à la création du portefeuille en 2009

L’allocation d’actif tourne  autour de 90% actions / 10% obligations. Les obligations détenues sont majoritairement à taux variable. 

Allocation par classe d’actif :

Allocation par place de cotation :

La volatilité annuelle du portefeuille reste stable et s’établie à 9.1% en 2015. Le ratio de Sharpe se retrouve donc inférieur à l’unité cette année. La VaR paramétrique 95% à 1 an s’établie à -6% en utilisant une hypothèse de rendement moyen de +8% (VaR = -15% avec une hypothèse de rendement moyen nul).

Voici la distribution des rendements hebdomadaires en 2015 :

Les secteurs de l’énergie et des métaux de base étaient sous-représentés jusqu’à présent. Suite à la baisse des cours, je compte renforcer leur poids dans le portefeuille au cours des mois à venir. 

Disclaimer AMF : les performances passées ne présagent pas des performances futures, ceci est un simple rapport de gestion d'un portefeuille personnel et ne saurait constituer un quelconque conseil en investissement.

Et pour quelques barils de plus...

Cuves de stockage de pétrole en Irak

Chaque marché présente son lot d’opportunités. Qui profite donc aujourd’hui de la baisse des prix de l’or noir ? Bien entendu vous me répondrez tous en chœur : « les sociétés consommatrices de pétrole : industriels comme Michelin et compagnies de transport principalement ». Oui, mais aujourd’hui je vais plutôt parler de certaines sociétés de l’industrie pétrolière qui ont su augmenter leurs profits grâce à la chute des prix.

Je nomme : les compagnies de stockage de pétrole ! En effet, la surabondance d’offre de pétrole a fait plus lourdement chuter le cours spot du pétrole que les marchés à terme (contrats pour une livraison dans 3 mois, 6 mois…). Cette situation a  créé un fort contango (marché à terme > spot). 

Or, lorsque le contango est assez important, il y a une opportunité d’arbitrage qui consiste à acheter la matière première (physiquement, au cours spot), vendre un contrat future et stocker la matière première jusqu’à échéance du contrat future (date de livraison). Cet arbitrage n’est possible que si le spread spot-future dépasse les couts de stockage, d’assurance et les intérêts liés à l’achat spot. En finançant l’achat spot à 100% on réaliserait alors un arbitrage parfait : aucun risque, pas de cash à sortir et un profit certain.

Voici la structure actuelle (mars 2015) du marché à terme sur le WTI et le Brent :

Stucture marché à terme brent et WTI en mars 2015 (cliquez pour agrandir)

Exemple concret : le cours du WTI (spot, mars 2015) est de 47.44 USD contre 56.12 USD pour le contrat future à échéance mars 2016 (un an plus tard). Cela fait un écart de 8.68 USD par baril soit un spread de 18.3% ! Maintenant il faut retrancher intérêts et assurance sur 1 an autour de -1.5 USD / baril et les frais de stockage : actuellement entre 0.5 USD/mois/baril et 1.2 USD pour les solutions les moins optimisées (la location des cuves étant moins chères que celle des navires) soit des frais compris entre 6 USD pour la solution optimisée et 14.4 pour l'autre.

Exemple concret d'arbitrage physique en mars 2015

Bilan : l'arbitrage n'est positif qu'à condition de faire les bons choix logistique et de tout optimiser (l'arbitrage physique requière donc de disposer d'économies d'échelle). There is no free lunch !

 Ces anomalies de marché constituent le fonds de commerce de nombreux arbitrageurs et autres traders commodities des boites de négoce (Vitol, Glencore, Mercuria, Gunvor, Trafigura…) ainsi que de certaines banques  ou de majors pétrolières. Leurs interventions tendent constamment à ramener le marché vers une situation sans anomalies (sans opportunités d’arbitrage).

Revenons à nos moutons et voyons en quoi le contango impacte les sociétés de stockage. Comme nous venons de le voir, la forte baisse de prix a attiré de nombreux arbitrageurs et également des spéculateurs. Ils veulent tous acheter du pétrole aujourd’hui et le stocker pour le revendre plus cher dans quelques mois : ce sont donc des merveilleux clients pour les compagnies de stockage ! Cette demande de capacité de stockage fait donc monter les prix de location (l’offre de stockage restant limitée) des cuves et des tankers (un VLCC peut contenir 2 millions de barrils). 

Pour donner une idée de ce marché : en moyenne un VLCC qui se louait 60K USD quelques mois auparavant se loue désormais au-dessus de 80K USD aujourd’hui soit une augmentation du charter rate de +33% (avec de fortes variations selon les termes du contrat, des caractéristiques du navire etc).

Comme on peut le voir sur le graphique ci-dessous, la demande de stockage de pétrole a explosé (x3) ces derniers mois (proxy : cuves de Cushing) :

Evolution du stock de pétrole à Cushing (hors réserves stratégique des USA). Source : EIA. (Cliquez pour agrandir)

Ces sociétés sont peu connues du grand public : Vopak (capacité de 210 millions de barils), Kinder Morgan, OilTanking GmbH et Magellan Midstream Partners LP sont les plus importantes de ces sociétés spécialisées et indépendantes (chaque major détient des capacités de stockage). Parmi les traders qui détiennent de fortes capacités de stockage, on peut noter Mercuria qui peut stocker plus de 40 millions de barils et VTTI qui est une filiale de Vitole.

Resterait-il des miettes pour nous, pauvres petits investisseurs ? Malheureusement, les opérations d’arbitrage physique sur le pétrole ont une forte barrière à l’entrée. Concernant un investissement equity dans les sociétés de stockage mentionnées, mon point de vue est que ces sociétés ne sont pas spécialement bon marché actuellement (PER autour de 20) malgré le repricing de leurs nouveaux contrats. Ces tarifs ne vont pas forcément perdurer et de nouvelles capacitées de stockage vont rentrer sur le marché. La prochaine hausse des cours de pétrole ou l’arrivée de nouvelles capacités de stockage sur le marché réduiront automatiquement les marges de Vopak et consorts.

Ce qu’il faut retenir de tout cela est que :

• En termes de diversification de portefeuille il faut prendre en compte la sensibilité de chaque actif aux différentes variables macroéconomiques (cours du pétrole, taux d’intérêts etc) et non pas classer bêtement par secteur d’activité.

• Chaque situation de marché présente son lot d’opportunités (arbitrages, hausses des tarifs des nouveaux contrats de location…).

• Il faut se méfier des heuristiques (ne pas prendre de raccourcis dans une analyse) et bien vérifier que les nouvelles ne sont pas déjà dans les cours.

Bilan 2014

Cette année encore, le portefeuille affiche une performance positive : +7%. Je considère cette performance comme satisfaisante compte tenu de l’évolution des marchés l’année précédente (le portefeuille avait fait +30% en 2013) et le manque d’opportunités début 2014.

On arrive donc à une performance globale de +140% depuis la création du portefeuille (il y a presque 6 ans) soit +16,25% annualisé. 

Aucune année négative n'est à déplorer pour le moment et la volatilité semble maîtrisée, ce qui me conforte dans mes choix de gestion.

Récapitulatif :

Période	Evolution de la part	Valeur de la part (*)
2014	+7.02%	240.54
2013	+34.69%	224.76
2012	+23.56%	166.87
2011	+3.70%	135.05
2010	+12.30%	130.23
2009 (sur 10 mois)	+15.97%	115.97

(*) : base 100 à la création du portefeuille en 2009

La performance 2014 a été plombée par les fortes baisses de Morrisons et Suedzucker qui souffrent actuellement d’un contexte sectoriel très défavorable (guerre des prix au Royaume-Uni pour Morrisons et chute du cours du sucre pour Suedzucker). J’ai pu me renforcer sur ces deux valeurs en cours d’année.

Niveau hausses, je cite Orange que j’avais acheté one-shot à 7.4€ et revendu très récemment à 14.2€. Mon opinion étant que les multiples de valorisation sont devenus trop élevés au regard de la situation concurrentielle, des problèmes de corporate governance et des faibles perspectives du groupe. De nombreux gérants de fonds se sentent obligés d'en avoir en portefeuille car c'est la plus forte hausse du CAC40... Nous n'avons pas les mêmes valeurs apparemment.

J’ai également cédé un peu plus de la moitié de mes titres Exacompta-Clairefontaine autour de 80€. J’ai eu un market-timing très favorable (j’avais acheté autour de 39€, quasiment au plus bas). Il s’agit d’un asset play dont l'issue reste fortement dépendante du bon vouloir des dirigeants. Le manque de catalyseurs au déblocage de valeur explique la valorisation actuelle. Wait and see.

Au niveau macro, la forte chute du pétrole a été globalement favorable car le portefeuille est davantage constitué de sociétés consommatrices de cette matière première (comme Michelin) que de producteurs. A titre très anecdotique, j’ai pris en janvier 2015 une petite couverture optionnelle sur une éventuelle hausse du brent (moins de 0.2% du portefeuille en valeur de marché).

La volatilité annuelle du portefeuille s’établit à 9.8% en 2014. Le ratio de Sharpe se retrouve donc inférieur à l’unité cette année.

Pour finir, voici l'évolution du portefeuille depuis sa création (l'indice CAC40 est affiché à titre indicatif mais n'est pas un benchmark) :

-cliquez pour agrandir- Portefeuille en bleu, CAC40 en rouge

Bons investissements à tous !