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Quel que soit le domaine, il est rarement aisé d’avancer à
contre-courant. C’est actuellement le cas pour mes deux derniers
investissements qui vont à l’encontre de la pensée dominante du marché.
Comme vous le savez, j’essaie souvent de tirer parti des
grandes peurs souvent simplifiées et exagérées par le marché. Cette stratégie
est souvent profitable et j’ai pu réaliser de bons investissements qui étaient
à contre-courant par le passé. Mais qu’en sera-t-il de mes deux dernières
positions ? J’en doute moi-même.
De qui s’agit-il ? Je nomme Suedzucker et Morrisons !
Suedzucker (Allemagne) est principalement un producteur
de sucre (environ 50% du chiffre d’affaire). La grande peur du marché concerne
la fin des quotas européens prévue en 2017 livrant les producteurs européens
(betterave) à la concurrence des producteurs brésiliens (canne) et autres gros
exportateurs. De plus, en ce moment le cours du sucre est à un niveau
extrêmement bas, dû à une série d’années de production mondiale supérieure à la
consommation. Les stocks de sucre sont au plus haut.
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| Cours de l'action Suedzucker sur 5 ans |
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| Cours du sucre sur 5 ans |
Ces craintes sont justifiées et me préoccupent également
mais je pense qu’il faut voir plus loin. Tout marché s’ajuste avec le temps, la
faiblesse des cours du sucre devrait pousser certains producteurs à se tourner
vers d’autres cultures (et certaines raffineries ferment déjà) alors que la consommation
de son côté devrait continuer de progresser de 2% annuellement en moyenne. Il
ne faut pas non plus prendre les nombreuses années de bonnes récoltes comme
étant une constante devenue intemporelle. La région Centre-Sud du Brésil
pourrait très bien être frappée par une maladie ou un événement climatique (El
niño…) dans un futur proche. Cela amputerait fortement le stock mondial et
rétablirait un certain équilibre. Pour finir, concernant la fin des quotas, je
pense qu’il ne faut pas sous-estimer le pouvoir de lobbying du premier producteur
de sucre européen.
Je ne spécule pas sur un élément en particulier mais je
pense que la situation ne sera pas forcément aussi terrible qu’annoncée.
Suedzucker a très peu de dettes, génère 700 millions de cash-flow opérationnel et
vaut 3Mds € en bourse actuellement contre 7Mds € à son plus haut, en mars 2013.
Morrison (Royaume Uni) est une chaine de supermarché
britannique qui perd des parts de marché face à la concurrence du hard
discount. La grande peur du marché est l’effet dévastateur qu’aura la guerre
des prix (déjà en cours) dans ce secteur ultra concurrentiel. Le marché n’a
plus confiance dans le management de cette chaine qui a plusieurs fois changé
de stratégie et semble manquer de cohérence. De plus, cette société a posté une
perte nette pour l’exercice 2013.
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| Cours de l'action Morrison sur 5 ans |
Je suis en phase avec le marché concernant la situation
concurrentielle et j’ai malheureusement commencé à investir dans Morrison peu
avant le lancement de la grande guerre des prix (campagne « I’M
cheaper » lancée par Morrison). Concernant la perte comptable, qui est un élément
de pessimisme facile à opposer, il faut aller un peu plus loin et voir qu’il ne
s’agit que de grosses dépréciations très exceptionnelles (pour 900 millions £)
sans lesquelles le résultat aurait été largement positif (environ +700 millions
£ de mémoire). En revanche, j’ai du mal à comprendre la vision du management et
je doute de ses compétences quand je vois le prix de vente ridicule de
Kiddicare (vente en ligne de produits pour bébés) : 2 millions £ pour une
activité réalisant 80 millions £ de chiffre d’affaire (vente annoncée il y a
deux jours)… une vente sur le marché privé pour 5% du chiffre d’affaire me
laisse sans voix…
Pourquoi diable ai-je investis dans cette société ? Je
l'ai fait (peut-être à tort) en partie compte tenu de la valeur de ses
actifs immobiliers: Morrison possède l’immobilier de 90% de ses
supermarchés, centres de distribution et centres de production (oui, Morrison
est fortement intégrée verticalement). J’estime la valeur des actifs nets de
dettes de Morrisons légèrement au-dessus de 300 pence par action contre un
cours boursier de 180 pence actuellement. Je tablais également sur un retour à
la moyenne des ventes par m² mais c’était sans compter les récents changements
de stratégies du management. Le cash-flow opérationnel autour du Milliards de £
me confortait également. Enfin, vivant à Londres et faisant régulièrement mes
courses chez Morrison, je constatais une affluence importante, bien loin du
pessimisme des différentes études de marché.
Morrison côte actuellement 4,2 Mds £ (+2.8Mds de dettes)
pour 18 Mds £ de chiffre d’affaire et 720 millions de cash-flow opérationnel.
Opportunités ou value-traps, c’est souvent la question que
l’on se pose dans des investissements à contre-courant. Le temps nous donnera
son verdict !
Je ne recommande aucune des actions citées dans cet article
(ni à l’achat ni à la vente), je possède des actions Morrison et des actions
Suedzucker et je ne compte pas faire de transaction les concernant dans les
prochaines 48h.
